Distressed Valuation

Wir wurden beauftragt, eine Unternehmensbewertung (im Sinne eines Fortführungswerts auf Enterprise Value Level) zur Entscheidungsunterstützung der Gläubiger im Rahmen einer geplanten Eigenverwaltung (eröffnete Insolvenz) durchzuführen. Hintergrund war die Forderung, die unterschiedlichen Verwertungsszenarien – also auch die Weiterführung des Unternehmens durch die bestehenden Eigentümer – zunächst isoliert beurteilen und dann deren relative Attraktivität einschätzen zu wollen.

Die Bewertung von Unternehmen in der Insolvenz weist mehrere Besonderheiten auf. Zum einen muss teilweise von der bestehenden Unternehmenssituation abstrahiert werden, da ja gerade die – noch nicht feststehende – Fortführung des Unternehmens bewertet werden soll. Allerdings dürfen bestehende Insolvenzthemen in der Unternehmensbewertung nicht vollständig ausgeblendet werden, da selbst bei Fortführung möglicherweise noch indirekte Insolvenzrisiken schlummern (adverse Verhaltensweisen von Stakeholdern angesichts der konkreten Vergangenheit des Unternehmens wie bspw. der mögliche Abgang von Schlüsselmitarbeitern, die lieber in einem Unternehmen ohne solche Historie arbeiten wollen oder die Skepsis von Kunden und Zulieferern, die sich möglicherweise vom Unternehmen abkehren oder für sie attraktivere Konditionen fordern). Zum zweiten muss zunächst von der konkreten Kapitalstruktur abstrahiert werden, da die Frage der Verteilung des Enterprise Value au die unterschiedlichen Kapitalia sich erst als Ergebnis der Analyse, Bewertung und späteren Verhandlung beantworten wird. Zum dritten kann eine Unternehmensbewertung in einer solchen Sondersituation gerade nicht auf stabile Vergangenheitsverhältnisse abgestellt werden, was die Prognose im bestehenden Setting schon regelmäßig herausfordernd macht. Viertens liefern Restrukturierungsmaßnahmen mit Umsetzungsunsicherheiten zusätzliche Prognoseunsicherheiten. Und schließlich, fünftens, ist die Risikosituation – selbst wenn keine konkrete Insolvenzgefahr mehr besteht – immer noch regelmäßig nicht mit der von vollständig gesunden Unternehmen vergleichbar. Letzteres macht auch das Heranziehen von gesunden Peers als Vergleichsunternehmen regelmäßig herausfordernd.

Im Ergebnis stand ein Entscheidungsmodell, auf dessen Basis die Gläubiger das Szenario der Fortführung des Unternehmens unter Erhalt des Rechtträgers wert- und risikobezogen beurteilen konnten.

Wir wurden Mitte März 2020 (nur wenige Wochen nach dem Ausbruch von Corona) von Investoren beauftragt, eine Bewertung für ein größeres Unternehmen aus dem Bereich Luftfahrt / Airline vorzunehmen. Das Geschäftsmodell hatte in kürzester Zeit angesichts der internationalen und nationalen Transport und Bewegungsrestriktionen einen nahezu vollständigen Umsatzwegfall erleben müssen. Für die Investoren stellte sich die Fragen dem damals aktuellen fundamentalen Wert des Unternehmens.

Diese Bewertung hatte eigentlich alles, was moderne Unternehmensbewertungen an Komplexität (aber auch an Schönheit) aufweisen können. Auf der reinen Zahlungsstromprognoseseite mussten wir Zukunftsszenarien entwickeln ohne spekulativ vorzugehen, ein Verständnis für die Belastbarkeit der Informationsbasis aufbauen, Wahrscheinlichkeiten für unterschiedliche Entwicklungen möglichst objektivnah ableiten, Interaktionen und Asymmetrien von unterschiedlichen Zahlungsstromkomponenten herausarbeiten (insbesondere auch adverses Stakeholder-Verhalten) und Stresstests für Extremverläufe durchführen. Auf der Finanzseite musste die damals sehr volatile Entwicklungslage der internationalen Support-Maßnahmen eingeordnet werden, Bankenverhalten eingeschätzt und abermals Stresstests vorgenommen werden. Und auf der Kapitalkostenseite stellen sich die Fragen, wie zukunftsorientiert historische Risikoparameter (Betas) sind, wie sich die Marktrisikoprämie in den Anfangstagen von Corona entwickelte, ob tatsächlich unser Kapitalmarktmodell CAPM eine gute Benchmark für die Kapitalkostenableitungen darstellt (oder ob mindestens zusätzliche Risikofaktoren zu berücksichtigen sind), wie mit der Thematik „negative Zahlungsströme“ umgegangen werden muss und wie sich das gestiegene Fremdkapitalrisiko auf die Kapitalkostenfunktionale auswirkt.

Hinzu kam der Zeitdruck. Die damalige Zeit war extrem dynamisch und die Nervosität auf allen Seiten enorm hoch. Im Ergebnis stand ein Entscheidungsmodell für die Investoren, anhand dessen sie plausible Wertbandbreiten aus unserer Sicht ableiten konnten, aber auch die Wertimplikationen ihrer eigenen Zukunftseinschätzungen ablesen konnten. Das Modell wurde bis Mitte 2022 kontinuierlich weiterentwickelt und aktualisiert. Erst mit der Normalisierung der wirtschaftlichen Situation haben wir diese Wertbegleitung wieder verlassen.

Wir haben einige unserer Erkenntnisse aus diesem Projekt (und ähnlichen Projekten) relativ frühzeitig mit der Bewertungs-Community geteilt (siehe die Literatur und die Vorträge, die unten aufgelistet sind).