Rechtliche und gesetzliche Anlässe

Wir wurden von der (planmäßig) aufnehmenden Gesellschaft beauftragt, in der Vorbereitungsphase einer (grenzüberschreitenden) Verschmelzung durch Aufnahme die Unternehmenswerte für übertragene und übernehmende Rechtsträger in der Funktion eines Beraters zu ermitteln. Bei der Verschmelzung handelte es sich um eine Inbound- (Herein-) Verschmelzung, d.h. die (planmäßig) aufnehmende Gesellschaft hatte ihren Sitz in Deutschland. Entsprechend waren die Regelungen des Umwandlungsgesetzes, insbesondere der im Zusammenhang mit der EG-Verschmelzungsrichtlinie eingeführte zehnte Abschnitt des Umwandlungsgesetzes hier relevant.

Kernproblem der Bewertung war die konsistente Berücksichtigung der Risikopositionen der Anteilseigner an übernehmendem und übertragendem Rechtsträger. Dies betraf insbesondere die Berücksichtigung der Tatsache, dass die beiden Unternehmen ihren Sitz in unterschiedlichen Währungsräumen hatten. Typische Literaturansätze zur Berücksichtigung von Währungsrisiken folgen zwar einer gewissen Pragmatik, sind aber vor dem Hintergrund einer gewünschten „Value Discovery“ (Suche nach dem tatsächlichen Verkehrswert) nicht immer bzw. nicht vollständig sachgerecht. Vielmehr musste eine breite Analyse der Risikodifferenzen zwischen den beiden Ländern/Währungsräumen angestellt werden. Im Ergebnis konnten –  durch Berücksichtigung von Risikowirkungen im Zähler und im Nenner (aber ohne Doppelberücksichtigungen) – die Wirkungen detailliert herausgearbeitet und im Bericht transparent für eine spätere Prüfung dargestellt werden.

Ein weiterer Problembereich betraf die Analyse von bestimmten immateriellen Vermögensgegenständen und deren Abbildung in den Bilanzen der beiden Unternehmen. Ein sauberes ökonomisches Verständnis dieser Bilanzpositionen war wichtig für die Plausibilisierung der Unternehmensplanungen und die Einschätzung der fundamentalen Risikopositionen. Zentraler Problembereich war die unterschiedliche historische Wachstumsstrategie der Unternehmen – organisch auf der einen Seite vs. M&A-getrieben auf der anderen Seite.

Im Rahmen des Squeeze-Outs eines börsengelisteten Unternehmens (Marktwert des Eigenkapitals des Targets: > 20 Mrd. Euro) haben wir für abzufindende Minderheitsaktionäre die vom Bewertungsgutachter und gerichtlich bestellten Prüfer vorgelegten Unternehmensbewertungen einer kritischen Durchsicht unterzogen. Das gesamte Bewertungskonstrukt stand dabei auf dem Prüfstand: Planung der Zahlungsströme und Überleitung in die Prognose, Kapitalkosten, Modellstrukturierung, Plausibilisierungsverfahren, etc.

Wesentliche Herausforderungen im Rahmen von Bewertungen von größeren Konzernen sind regelmäßig a) das richtige Maß an Komplexitätsreduktion zu finden, b) bei aller bestehender Komplexität die technische Rigorosität aufrechtzuhalten, c) die ökonomische Perspektive nicht zu verlieren und bei alle dem d) die Fähigkeit, die Bewertung aus dem Blickwinkel einer Gesamtschau im Sinne einer integrativen, interagierenden und abwägenden Herangehensweise zu vollziehen. Die Ansprüche an die Bewerter sind also bei derartigen Großprojekten regelmäßig sehr hoch. Es verwundert daher nicht, dass sich die Bewertungsgutachter hier nicht selten mindestens in Teilen „verzetteln“. Von daher ist die kritische Kontrolle des Vorgehens von Bewertungsgutachter und Prüfer auch sehr sinnvoll.

Im Jahr 2022 wurden wir beauftragt für steuerliche Zwecke ein Unternehmen (Gründung in den frühen 1990er Jahren) zum Bewertungsstichtag 31. März 1999 zu bewerten. Hintergrund dieses Auftrages war, dass in Deutschland bis zur Verkündung des StEntlG 1999/2000/2002 am 31.3.1999 entstandene Wertzuwächse von Unternehmensbeteiligung nicht der Besteuerung unterliegen, wenn keine „wesentliche“ Beteiligung im Sinne des § 17 Abs. 1 S. 4 EStG vorlag. Vielmehr soll Steuerfreiheit für bis zu diesem Stichtag generierte Wertzuwächse bestehen. Erst etwaige ab dem 31.3.1999 entstandene Wertzuwächse derartiger Unternehmensbeteiligungen könnten demnach Gegenstand einer Besteuerung sein. Im Jahr 2022 stellte sich nun die Frage einer etwaigen Besteuerung etwaiger Unternehmenswertzuwächse.

Die Komplexität des Falles lag in der analytischen Rückversetzung in die Zeit rund um den Bewertungsstichtag. Das „Stichtagsprinzip“ der Unternehmensbewertung besagt, dass „nur der Informationsstand zu berücksichtigen [ist], der bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätte erlangt werden können.“ (IDW S1, Tz. 23). Für die praktische Anwendung wurde das Stichtagsprinzip bereits in den 1970er Jahren vom Bundesgerichtshof durch die sogenannte Wurzeltheorie konkretisiert (BGH, 17.01.1973 – IV ZR 142/70). Der Wurzeltheorie gemäß müssen Informationen Berücksichtigung finden, wenn sie zwar nach dem Bewertungsstichtag erlangt werden, aber einen ökonomischen Umstand betreffen, dessen Wurzel bereits vor dem Bewertungsstichtag gelegt wurde (sogenannte „wertaufhellende“ Informationen). Demgegenüber dürfen Informationen nach dem Bewertungsstichtag nicht einbezogen werden, wenn sie einen zum Bewertungsstichtag noch nicht in der Wurzel angelegten, vielmehr erst später generierten ökonomischen Umstand betreffen (sogenannte „wertbegründende“ Informationen).

Das Herausarbeiten der sachgerechten Informationssituation im Jahr 1999 – einem im Übrigen kapitalmarktseitig durchaus dynamischen Jahres – erforderte eine tiefe fundamentalanalytische Herangehensweise. Interne Unterlagen, die bei der Modellierung dieses „bewertungstechnisch umgekehrten Futur II“ ( etwas, das in der Vergangenheit für die Zukunft erwartet wurde) oder sogar Management-Planungen lagen nicht vor. Im Ergebnis stand eine komplette Markt-, Branchen- und Unternehmensanalyse inklusive der daraus abgeleiteten Prognoserechnungen. Darauf aufbauend konnte nun die Bewertung vorgenommen werden.

Im Rahmen einer Scheidung wurden wir von einer Seite mit der Bewertung der Unternehmensbeteiligung der Gegenpartei beauftragt. In solchen Fällen ist die Informationslage regelmäßig dürftig.. Auch wenn eine Auskunftspflicht besteht, so werden doch häufig für die Bewertung wichtige Daten und Informationen nicht oder nicht in ausreichendem Maße bereitgestellt. Dies erfordert regelmäßig eigene Analysen und Recherchen, nicht selten bis hinunter zu den fundamentalen Wurzeln des Geschäftsmodells. Die Recherche-Erkenntnisse werden dann in einem nächsten Schritt in eine quantitative Prognose und Risikobeurteilung übersetzt.

Im konkreten Fall wurden von der Gegenpartei im Vorfeld der Scheidung noch Strukturänderungen im Unternehmen und in der Gesellschaft-Gesellschafter-Beziehung mit dem Ziel der (scheinbaren) Wertreduktion vorgenommen. Neben einigen mehr oder weniger offensichtlichen Änderungen kamen auch zwei „Klassiker“-Maßnahmen zum Einsatz – eine zielt auf eine Manipulation des Zahlungsstromgenerierungsprozesses des Unternehmens ab, die andere auf eine Änderung der Zahlungsstromzuordnung. Die beiden Klassiker sind für Außenstehende regelmäßig nur schwer zu erkennen.

Wir haben das Unternehmen sowohl vor als auch nach den Strukturänderungen bewertet. Auf dieser Basis konnte unser Mandant gut gerüstet in die anstehenden Auseinandersetzungen gehen.

Im Rahmen der Festsetzung von Eigenkapitalzinssätzen für die vierte Regulierungsperiode in der Anreizregulierung im Energiebereich in Deutschland wurden wir im Jahr 2022 beauftragt, Entscheidungen der Bundesnetzagentur (BNetzA) sowie ihr zugrundeliegende Gutachten einer kritischen Analyse zu unterziehen. Zuvor hatte die BNetzA im Beschluss vom 12.10.2021 für die vierte Regulierungsperiode in der Anreizregulierung (2023-2027 für Gasnetzbetreiber, 2024-2028 für Stromnetzbetreiber) einen Eigenkapitalzinssatz für Neuanlagen nach Steuern in Höhe von 4,13% festgelegt hat.

Unsere Analysen fokussierten auf die Eigenkapitalkomponenten Marktrisikoprämie sowie den Betafaktor. Ohne hier zu tief in die Details einzutauchen sei darauf hingewiesen, dass wir trotz der Existenz von mehreren anderen kritischen Drittgutachten und Drittmeinung zahlreiche neue Aspekte und Problembereiche in der Argumentation und Ableitung der BNetzA aufdecken konnten. Gewichtigster Punkt bei der Marktrisikoprämie war, dass die BNetzA eine fehlerhafte Definition der „quasi-risikofreien“ Basisanlage – über die die Marktrisikoprämie mittels historischer Datenreihen von Marktrenditen abgeleitet wurde – zugrunde legte. Der von der BNetzA verwendete Total Return Index von Anleihen erfüllt nämlich aufgrund seines zum Investitionszeitpunkt unklaren Endwerts gerade nicht die Anforderungen an die Quasi-Risikofreiheit. Bei der Ableitung des Betafaktors zeigten sich zudem Probleme mit der Regressionstechnik (sog. Error-in-Variables Probleme).

Wir werden regelmäßig von Investoren zu finanz- und bilanzanalytischen Fragestellungen zu Rate gezogen. Häufig handelt es sich um analytische Checks zur im Vorfeld eines geplanten Investments. Ein interessanter Fall der Bilanzanalytik ereignete sich am 15. August 2019, als ein Research Report behauptete, dass das US-Schwergewicht General Electric ca. 38 Mrd. USD (ca. 40% der Marktkapitalisierung damals) an Verlusten in seinen Accounting-Zahlen versteckt. Die General Electric Aktie verlor – trotz ihrer hohen Liquidität und ihrer breiten Analystencoverage – allein am Tag der Veröffentlichung des Reports 10% ihres Wertes.

Kurz nach der Veröffentlichung des Reports wurden wir von Investoren beauftragt, die Anschuldigungen aus bilanzanalytischer Sicht zu überprüfen. In dem Report fanden sich zwar zahlreiche Behauptungen, die mit einer externen bilanzanalytischen Untersuchung nicht adressierbar waren (ein häufiges Phänomen in derartigen Short Seller Reports), aber eben auch genug Behauptungen, die sehr wohl analytisch greifbar waren. Eine dieser Behauptungen betraf die Frage der Konsolidierung von Bestimmten Vermögensgegenständen eines Unternehmens namens Baker Hughes. Im Report wurde behauptet, dass die Assets hätten niemals konsolidiert werden dürfen. Durch die fälschliche Konsolidierung hätte sich gemäß Behauptung im Report General Electric um ca. 9 Mrd. USD schöngerechnet.

Wir konnten bezüglich dieses Punktes (und auch ein paar anderen Punkten) nach tieferen Analysen Entwarnung geben – zumindest was die Rechnungslegungs-Seite betraf. Ein Accounting-Betrugsfall à la Enron – wie der Report auch behauptete – lag sicher nicht vor. Dass General Electric aber damals ganz grundsätzlich vor ein paar wirtschaftlichen Schwierigkeiten stand, konnten auch wir nicht verneinen.

Eine etwas tiefere fachliche Darstellung unserer Erkenntnisse zu diesem Fall findet sich hier: https://valuesque.com/2019/08/30/deep-dive-into-the-general-electric-markopolos-case-here-the-baker-hughes-accounting/)

Wir wurden beauftragt, den Nutzungswert eines jungen, technologielastigen forschenden Unternehmens im Rahmen eines Goodwill Impairment Tests (IFRS) zu ermitteln. Ein kritischer Punkt ist bei der Ableitung eines solchen Nutzungswerts eigentlich regelmäßig IAS 36.44: „Die Finanzpläne müssen sich auf den Vermögenswert in seinem jetzigen Zustand beziehen – zukünftige Restrukturierungen, zu denen das Unternehmen nicht verpflichtet ist und Aufwendungen für eine Verbesserung oder Ausweitung der Leistung des Vermögenswerts dürfen nicht antizipiert werden.“ Zur Klarstellung: Der „Vermögenswert“ (im Englischen Original: „the asset”) ist das Objekt des Impairment Tests gemäß IAS 36. Es muss also so, wie es steht und liegt, bewertet warden.

Gerade bei jungen Unternehmen zeigt sich hier ein Dilemma: Im „jetzigen Zustand“ sind junge Unternehmen meist gar nicht in der Lage, irgendwelche positiven Cashflows in der Zukunft zu erzielen. Für sie sind zukünftige „Aufwendungen für eine Verbesserung oder Ausweitung der Leistung“ absolut notwendig, um das Geschäftsmodell überhaupt bestätigen zu können. So müssen bspw. Technologien noch weiterentwickelt werden oder effizienter gemacht werden, um überhaupt wettbewerbsfähig zu sein. Teilweise müssen Forschungsaktivitäten weiter vorangetrieben und bestimmte Studien noch durchgeführt werden. Usw. Dass ein solcher fortdauernder Rohzustand nicht im Sinne des IAS 36 ist, ist allerdings auch offensichtlich. Daher ist die prüfungssichere, sachgerechte Abgrenzung des Vermögenswerts sowie der Umfang der Planung der relevanten Zahlungsströme hier offensichtlich von elementarer Bedeutung.