Komplexe Strukturen und Finanzinstrumente

Wir wurden beauftragt, eine komplex strukturierte Wandelschuldverschreibung zu bewerten, deren Zinshöhe teilweise von der Unternehmensperformance abhängt und deren Ausübung im Falle bestimmter Exit-Ereignisse verpflichtend, im Falle anderer optional ausgestaltet war. Ziel war es, ein Bewertungsmodell im Sinne von IFRS 9 zu entwickeln, das der bilanziellen Erfassung dient und zugleich als Grundlage für regelmäßige Neubewertungen verwendet werden kann. Zusätzlich sollten die Anhangangaben erstellt werden.

Die Bewertung solcher hybriden Finanzinstrumente mit Equity- und Debt-Charakteristika stellt hohe Anforderungen an die Modellierung zukünftiger Zahlungsströme und Bewertungsparameter. Besonderes Augenmerk lag im konkreten Fall auf der systematischen Abbildung der unterschiedlichen Exit-Ereignisse, ihrer Eintrittswahrscheinlichkeiten sowie deren Korrelation mit dem zugrunde liegenden Unternehmenswert. Insbesondere war herauszuarbeiten, dass sich gewisse Exits – etwa ein IPO – mit steigender Unternehmensbewertung als zunehmend wahrscheinlich darstellen, während andere, etwa eine Finanzierungsrunde, eher in niedrigeren Bewertungsbandbreiten plausibel erscheinen.

Ein kritischer Erfolgsfaktor in der Modellierung war damit zunächst die wahrscheinlichkeitstheoretische Erfassung der Exit-Ereignisse samt timingbezogener Dimension, die wir unter Einsatz stochastischer Prozesse abgebildet haben. Darauf aufbauend wurde der Zusammenhang zwischen dem konkreten Exit-Szenario und dem Unternehmenswert bei Eintritt des Ereignisses formalisiert. Um dies konsistent zu erfassen, haben wir die Bewertung in einem risikoneutralen Bewertungsrahmen verankert. Die dafür notwendige Kalibrierung zentraler Parameter – insbesondere der Volatilitäten, Exit-Wahrscheinlichkeiten und der angepassten risikoneutralen Wachstumsraten – erfolgte unter Heranziehung kapitalmarktseitiger Benchmarks und Plausibilisierungen auf Basis der Aktienkursverläufe vergleichbarer Unternehmen und Volatilitätsdaten.

Ein weiterer wesentlicher Modellierungsaspekt war die Abbildung der Zahlungsstromverläufe, die sowohl von der Unternehmenswertentwicklung als auch von der Exit-Konstellation beeinflusst werden. Dies betraf insbesondere die performanceabhängigen Zinszahlungen, deren Höhe an bestimmte Gewinnentwicklungen gekoppelt war. Um diese Dynamiken zu sachgerecht abzubilden, wurde ein simulationsbasiertes Verfahren entwickelt, das sowohl die stochastischen Pfade des Unternehmenswertes als auch der resultierenden Zahlungsströme für sämtliche Szenarien abbildet.

Im Ergebnis entstand ein modular aufgebautes Bewertungsmodell, das sowohl die Bewertungslogik transparent abbildet als auch mit einer Sensitivitätsrechnung ausgestattet wurde, die die Effekte zentraler Parameterveränderungen nachvollziehbar darstellt. Ergänzend wurde eine strukturierte Anhangbeschreibung konzipiert, die den bilanziellen Ansatz, die angewendeten Methoden sowie zentrale Annahmen adressatengerecht dokumentiert. Diese eignet sich auch für eine zukünftige kontinuierliche Bewertung im Rahmen periodischer Abschlussarbeiten.

Insgesamt konnte mit dem Modell sowohl der regulatorische Anspruch aus IFRS 9 erfüllt als auch eine belastbare Bewertungsgrundlage für interne Entscheidungsprozesse geschaffen werden – mit einem besonderen Fokus auf die Nachvollziehbarkeit eines komplexen hybriden Instruments in einem stochastisch unsicheren Umfeld.

Wir wurden beauftragt, die Bewertung unterschiedlicher Aktiengattungen eines heute etablierten Unternehmens (ehemaliges Start-up) vorzunehmen. Die zu bewertenden Anteile waren im Rahmen mehrerer Finanzierungsrunden entstanden und unterschieden sich hinsichtlich ihrer verbrieften Rechte zum Teil erheblich – insbesondere im Hinblick auf Liquidationspräferenzen bei einem potenziellen Exit.

Die Kernherausforderung in diesem Bewertungsauftrag lag in der komplexen Rechtestruktur der Aktiengattungen. Je nach Höhe des Exit-Erlöses waren unterschiedliche Auszahlungsmechaniken vorgesehen – von bevorzugter Rückzahlung bis hin zu partizipativer Beteiligung an überschüssigen Veräußerungserlösen. Eine Gleichverteilung der Exit-Werte über alle Anteilsklassen trat lediglich innerhalb bestimmter Wertbandbreiten ein. Die Bewertung musste daher in der Lage sein, diese nicht-linearen Verteilungsmuster ökonomisch sauber abzubilden. Zur Lösung dieser Herausforderung haben wir die Bewertung auf Basis der Option Pricing Method (OPM) aufgebaut. Hierbei wurden die unterschiedlichen Wertzonen – innerhalb derer verschiedene Gattungen gleiche Ansprüche hatten – als stufenweise gestaffelte Call-Optionen modelliert. Die zugrundeliegende Methodik basiert darauf, dass der ökonomische Wert jeder Aktienklasse aus der Differenz mehrerer aufeinander aufbauender Optionen hervorgeht. Dieses Konzept erlaubt eine differenzierte Quantifizierung der Wertverteilung entlang des vollständigen Unternehmenswertspektrums.

Die Parametrisierung des Modells erfolgte entlang empirischer Benchmarks sowie eigener Messungen – insbesondere im Hinblick auf Volatilität und erwartete Exit-Timings. Aufgrund der hohen Komplexität der Rechtestrukturen und zusätzlicher Unterschiede – etwa in Bezug auf Mitverkaufsrechte, Vetomöglichkeiten oder Informationsansprüche – war eine Anwendung geschlossener analytischer Modelle (wie etwa Black-Scholes-Merton) nicht möglich. Stattdessen kamen simulationsbasierte Verfahren zum Einsatz, die eine realistische Abbildung der Wertverläufe und Wahrscheinlichkeitsverteilungen ermöglichten.

Ein zentrales Augenmerk galt der Transparenz der Ergebnisse, da die zugrundeliegende Methodik zwar finanzmathematisch anspruchsvoll ist, jedoch verständlich kommuniziert werden muss – insbesondere gegenüber Stakeholdern ohne tiefgehendes quantitatives Hintergrundwissen. Aus diesem Grund wurde besonderer Wert auf eine grafisch unterstützte Ergebnispräsentation gelegt, die sowohl die ökonomische Logik der Optionszerlegung als auch die Wertverläufe der jeweiligen Aktiengattungen nachvollziehbar machte. Im Ergebnis entstand ein belastbares und nachvollziehbares Bewertungsmodell, das nicht nur die strukturellen Besonderheiten der Aktienklassen abbildete, sondern zugleich als Grundlage für Diskussionen mit Investoren sowie für das Reporting dienen konnte.

Wir wurden beauftragt, ein konzeptionelles Bewertungs- und Risikomodell für Power Purchase Agreements (PPAs) zu entwickeln – also langfristige Stromlieferverträge, wie sie typischerweise zwischen Energieversorgern oder Projektgesellschaften und gewerblichen Abnehmern abgeschlossen werden.

Ziel des Projekts war es, ein Modell zu entwickeln, das einerseits den ökonomischen Wert eines PPA sachgerecht abbildet und andererseits die differenzierten Risikobeiträge der verschiedenen Zahlungsstromkomponenten sichtbar macht.

Unser methodischer Ansatz basierte darauf, die Bewertung entlang der beiden zentralen Zahlungsstrombestandteile vorzunehmen:

• Merchant Leg: Die marktpreisabhängigen Zahlungsflüsse, deren Risiko maßgeblich durch die Volatilität des Strompreises geprägt ist.
•  Fixed Leg: Die fixierten, vertraglich zugesicherten Zahlungsströme, die deutlich stabiler, aber dennoch abhängig von produktspezifischen Faktoren wie Produktionsvolatilität oder Gegenparteirisiken sind.

Zur Modellierung wurde zunächst jeder Leg separat diskontiert, jeweils mit einem risikoangepassten Diskontierungszinssatz, der auf CAPM-Logik basierte. Um dies zu ermöglichen, wurde der zugrunde liegende „Projekt-Beta“ anhand des zugrundeliegenden Cashflow-Hebels hergeleitet und angepasst. Die Aggregation beider Legs lieferte dann den fairen Vertragswert des PPA aus Sicht eines rationalen Investors. In einem alternativen Bewertungsstrang modellierten wir direkt die Netto-Zahlungsströme (Merchant minus Fixed) und ermittelten den diskontierungskonsistenten Kapitalisierungszinssatz, um so zu einem äquivalenten Ergebnis zu gelangen.

Das entwickelte Modell ermöglicht die Durchführung von Szenario- und Sensitivitätsanalysen, etwa bei sich ändernden Strompreiserwartungen oder regulatorischen Rahmenbedingungen. Es eignet sich sowohl für Projektierer und Betreiber, die ihre PPA-Angebote bewerten und strukturieren wollen, als auch für Investoren, die PPAs als Vertragsbestandteil in Unternehmensbewertungen integrieren möchten – ohne Zugang zu vollständigen Businessplänen. Im Ergebnis steht ein praxisnahes, investorenkompatibles Bewertungsmodell, das den steigenden Anforderungen an Transparenz und Risikodifferenzierung im Strommarkt gerecht wird. Es bildet damit eine fundierte Grundlage für die wirtschaftliche Beurteilung von PPAs – sowohl im Kontext der Projektfinanzierung als auch für Transaktionen und strategische Portfoliobewertungen