Bewertung und Analyse für Finanz­investoren

Wir wurden vom Aufsichtsrat einer börsennotierten Aktiengesellschaft beauftragt, im Rahmen der Prüfung einer möglichen Unternehmensakquisition eine Fairness Opinion zu erstellen. Ziel des Auftrags war es, eine fundierte, objektive und nachvollziehbare Einschätzung darüber zu liefern, ob die im Raum stehende Transaktion aus finanzieller Sicht für die Gesellschaft als angemessen gelten kann (Sorgfaltspflichten des Aufsichtsrats gem. §§ 93, 116 AktG).

Unser Vorgehen folgte dem in der Kapitalmarktpraxis etablierten Standardprozess bei der Erstellung von Fairness Opinions: Im ersten Schritt erfolgte eine detaillierte Analyse des Akquisitionsziels, insbesondere der historischen und prognostizierten Finanzkennzahlen, der Wettbewerbsposition, der Marktbedingungen sowie relevanter strategischer Synergien. Diese wurde ergänzt durch eine qualitative Bewertung des Managements, der operativen Skalierbarkeit und der Risikostruktur des Zielunternehmens. Dies war die Grundlage der Plausibilisierung der Managementplanung. Darauf aufbauend haben wir ein ganzheitliches Bewertungsmodell entwickelt, das sowohl DCF-Analysen als auch multiplikatorbasierte Verfahren beinhaltete. Die zur Anwendung kommenden Bewertungsparameter wurden auf Basis von Kapitalmarkt- und Transaktionsdaten abgeleitet und im Hinblick auf Vergleichbarkeit und Marktrelevanz kritisch validiert. Zugleich wurde das geplante Transaktionsstrukturmodell, inklusive Kaufpreis, Zahlungsmodalitäten und Earn-out-Komponenten, in die Gesamtbewertung integriert. Dabei haben wir mögliche Bewertungsspannen identifiziert und die angestrebte Transaktion entlang dieser Bandbreite eingeordnet.

Die Fairness Opinion wurde abschließend in einem formalisierten Gutachten dokumentiert, das die finanzielle Angemessenheit der Transaktion im Hinblick auf die Interessen der Aktionäre diskutiert. Die Darstellung erfolgte klar strukturiert und adressatengerecht, mit dem Ziel, dem Aufsichtsrat eine fundierte Entscheidungsgrundlage im Rahmen seiner Kontroll- und Genehmigungspflichten zu liefern.

Wir wurden von einem Finanzinvestor beauftragt, eine forensische Bilanzanalyse sowie eine adjustierte Prognose zukünftiger kurzfristiger Gewinne und Zahlungsströme (sowie deren mittelfristiges Potenzial) für ein börsennotiertes Unternehmen durchzuführen, das in den Fokus einer größeren Investitionsentscheidung gerückt war. Hintergrund der Analyse war eine anhaltende, kritische Auseinandersetzung von Sell-Side-Analysten mit der Rechnungslegungspraxis des Unternehmens, insbesondere im Hinblick auf Transparenz, Bilanzierungsurteile und Governance-Strukturen. Ziel unseres Mandats war es, ein objektivierbares, tiefenanalytisches Outside-In-Verständnis der tatsächlichen wirtschaftlichen Lage des Unternehmens zu entwickeln sowie ein belastbares Fragenset zur Vorbereitung eines Investorengesprächs auf Vorstandsebene zu formulieren.

Im Zentrum unserer Analyse stand eine Vielzahl von bilanziellen und rechnungslegungsbezogenen Problemstellungen, die in ihrer Summe auf ein systematisch problematisches Bilanzbild schließen ließen. So war die Darstellung der operativen Performance über Jahre hinweg von einer begrenzten Transparenz geprägt. Dies manifestierte sich unter anderem in wiederkehrenden Anpassungen der Segmentberichterstattung, stark aggregierten Kennzahlen sowie inkonsistenten Non-GAAP-Darstellungen. Dieses Phänomen war bereits Gegenstand wiederholter Analystenkritik, allerdings bislang ohne tiefgreifende forensische Aufarbeitung.

Ein zweiter zentraler Untersuchungsbereich war der massive Einsatz von Leasingvereinbarungen, deren Bilanzierung nach IFRS 16 komplexe Einschätzungen zur Bewertung beinhaltete. Die Abgrenzung operativer und finanzieller Leasingbestandteile sowie die zugrunde gelegten Laufzeiten und Diskontsätze erwiesen sich dabei als nicht konsistent und warfen Fragen hinsichtlich der bilanziellen Hebelwirkungen auf. Parallel identifizierten wir eine Reihe von Geschäften mit nahestehenden Unternehmen und Personen (Related Party Transactions im Sinne von IAS 24), die zwar in den Anhängen erwähnt wurden, jedoch nur rudimentär erläutert waren, insbesondere mit Blick auf ökonomische Substanz, Preisgestaltung und Vertragsbedingungen. Ergänzend erwies sich auch das angewandte Modell der Umsatzrealisierung gemäß IFRS 15 als erklärungsbedürftig: Das Unternehmen wählte eine strukturbedingt komplexe Abgrenzung der Leistungsverpflichtungen, was die Nachvollziehbarkeit der Umsatzerlöse erschwerte. Teilweise war unklar, ob die Anwendung der Kriterien zur Identifikation und Erfüllung von Performanceverpflichtungen vollständig konsistent erfolgte, insbesondere im Kontext langfristiger Kundenverträge.

Wir konnten im Rahmen unserer Detailanalyse punktuell problematische Bilanzierungsentscheidungen im Bereich von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten identifizieren. Viel signifikanter war jedoch der übergeordnete Befund eines strukturell aggressiven Bilanzierungs- und Berichtssystems. Mittels eines ganzheitlichen Analyseansatzes, der auch Elemente der Corporate Governance, Incentivierungssysteme und Disclosure Practices einbezog, konnten wir ein konsistentes Muster identifizieren: Bilanzierungsentscheidungen, die im Einzelfall jeweils noch vertretbar erschienen, griffen in ihrer Kombination systematisch ineinander, mit dem Effekt einer überzeichneten Ergebnis- und Finanzkraftprojektion.

Im Ergebnis unserer Analysen wurde ein vollständig dokumentiertes Analysemodell entwickelt, das nicht nur die Einzelrisiken strukturiert aufarbeitete, sondern auch eine adjustierte Prognose künftiger Zahlungsströme ermöglichte. Damit entstand ein valides und nachvollziehbares Entscheidungsinstrument, das unserem Mandanten erlaubte, sowohl die ökonomische Realität hinter den veröffentlichten Zahlen zu verstehen als auch kritische Diskussionsfelder für das anstehende Vorstandsgespräch zu identifizieren. Ein Fragenkatalog zu den wesentlichen Unklarheiten ergänzte unser Leistungspaket.

Wir werden regelmäßig von Investoren zu finanz- und bilanzanalytischen Fragestellungen zu Rate gezogen. Häufig handelt es sich um analytische Checks zur im Vorfeld eines geplanten Investments. Ein interessanter Fall der Bilanzanalytik ereignete sich am 15. August 2019, als ein Research Report behauptete, dass das US-Schwergewicht General Electric ca. 38 Mrd. USD (ca. 40% der Marktkapitalisierung damals) an Verlusten in seinen Accounting-Zahlen versteckt. Die General Electric Aktie verlor, trotz ihrer hohen Liquidität und ihrer breiten Analystencoverage, allein am Tag der Veröffentlichung des Reports 10% ihres Wertes.

Kurz nach der Veröffentlichung des Reports wurden wir von Investoren beauftragt, die Anschuldigungen aus bilanzanalytischer Sicht zu überprüfen. In dem Report fanden sich zwar zahlreiche Behauptungen, die mit einer externen bilanzanalytischen Untersuchung nicht adressierbar waren (ein häufiges Phänomen in derartigen Short Seller Reports), aber eben auch genug Behauptungen, die sehr wohl analytisch greifbar waren. Eine dieser Behauptungen betraf die Frage der Konsolidierung von Bestimmten Vermögensgegenständen eines Unternehmens namens Baker Hughes. Im Report wurde behauptet, dass die Assets hätten niemals konsolidiert werden dürfen. Durch die fälschliche Konsolidierung hätte sich gemäß Behauptung im Report General Electric um ca. 9 Mrd. USD schöngerechnet.

Wir konnten bezüglich dieses Punktes (und auch ein paar anderen Punkten) nach tieferen Analysen Entwarnung geben, zumindest was die Rechnungslegungs-Seite betraf. Ein Accounting-Betrugsfall à la Enron, wie der Report auch behauptete, lag sicher nicht vor. Dass General Electric aber damals ganz grundsätzlich vor ein paar wirtschaftlichen Schwierigkeiten stand, konnten auch wir nicht verneinen.

Eine etwas tiefere fachliche Darstellung unserer Erkenntnisse zu diesem Fall findet sich im Beitrag zum Fall.