{"id":54306,"date":"2019-02-27T11:50:22","date_gmt":"2019-02-27T10:50:22","guid":{"rendered":"https:\/\/valuesque.com\/?p=54306"},"modified":"2019-04-12T08:47:02","modified_gmt":"2019-04-12T07:47:02","slug":"barclays-own-credit-gains-das-fake-eisberg-bilanzanalyse-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/valuesque.com\/en\/blog\/2019\/02\/27\/barclays-own-credit-gains-das-fake-eisberg-bilanzanalyse-problem\/","title":{"rendered":"Barclays\u2018 Own Credit Gains: Das Fake-Eisberg-Bilanzanalyse-Problem"},"content":{"rendered":"

[vc_row][vc_column][vc_column_text]2015 lief es ganz gut f\u00fcr die britische Bank Barclays Plc. Ein Vorsteuergewinn in H\u00f6he von 2,1 Mrd GBP stand in den B\u00fcchern. Ein genauerer Blick in die Zahlen verriet allerdings: mehr als 400 mio GBP davon (fast 20%!) waren das Ergebnis eines \u201aown credit gain\u2018. Schwer zu finden war diese Information und wenig kommentiert noch obendrein. Der fr\u00fchere CFO der Bank, Chris Lucas, der 2011 zu dieser Position sagte: \u201cThis reporting of own credit gains and losses is \u2026 widely viewed by the market as an accounting standard that misrepresents actual business profitability\u201c (Financial Times), war zu diesem Zeitpunkt schon nicht mehr an Bord. Er h\u00e4tte vermutlich ein paar erl\u00e4uternde Worte zur Hand gehabt.<\/p>\n

Doch was steckt denn hinter diesem positiven Wertbeitrag (den es \u00fcbrigens in dieser harten Form heute gar nicht mehr gibt \u2013 wohl aber noch in softer Form)? Hintergrund ist, dass Unternehmen, die f\u00fcr die Bilanzierung ihrer Verbindlichkeiten (auf Basis hier nicht n\u00e4her zu diskutierender Kriterien) die sogenannte Fair Value Option gezogen haben, die \u00c4nderungen des Fairen Werts dieser Verbindlichkeiten in der Gewinn- und Verlustrechnung abbilden konnten (IAS 39). In der Praxis beschr\u00e4nkte sich dieser Fall eigentlich ausschlie\u00dflich auf Finanzinstitute.<\/p>\n

Wenn eine ausstehende Anleihe nun im Wert verliert, dann ist das positiv f\u00fcr das bilanzierende Schuldner-Unternehmen, da die Verpflichtung jetzt kleiner geworden ist (-> Gewinn in der Gewinn- und Verlustrechnung). Wenn dagegen der Wert steigt, dann ist das negativ, da die Verpflichtung gr\u00f6\u00dfer geworden ist (-> Verlust in der Gewinn- und Verlustrechnung). Was allerdings Chris Lucas und auch vielen Analysten und Investoren Kopfzerbrechen bereitete, ist ein besonderer Aspekt dieser Bilanzierungsregel. Wenn n\u00e4mlich sich das Gesch\u00e4ftsumfeld des Unternehmens verschlechtert und das allgemeine Risiko ansteigt, so steigt damit auch h\u00e4ufig das Kreditrisiko. Ein h\u00f6heres Kreditrisiko bedeutet aber ceteris paribus einen niedrigeren fairen Wert der Schuldtitel. Und das wiederum bedeutet, dass das Unternehmen einen Gewinn buchen konnte. Nochmal in Kurzform: Ein Gewinn aufgrund der Verschlechterung der eigenen Kreditsituation! Own Credit Gain!<\/p>\n

Intuitiv einleuchten tut das alles nun wirklich nicht. Den Standard Setters auch nicht. Und so \u00e4nderten sie diese Regelung im Rahmen der Einf\u00fchrung der neuen IFRS 9 im Jahr 2018, der den alten IAS 39 ersetzte. Von nun an flie\u00dfen die Ver\u00e4nderungen in den Verbindlichkeiten direkt durch das Eigenkapital (d.h. durch das OCI) und nicht mehr auf dem Umweg der GuV. Es gibt nun keine Gewinne und Verluste mehr aus Wert\u00e4nderungen, wohl aber noch Eigenkapitalst\u00e4rkungen und \u2013schw\u00e4chungen. Die Kritik an der Regelung ist in der Folge zur\u00fcckgegangen. Ganz verstummt sind die Kritiker aber bei weitem nicht.<\/p>\n

Bevor man aber nun in das allgemeine Schimpfen mit einstimmt, ist es sinnvoll, die Regelung einmal etwas tiefer zu beleuchten. Hierzu ist zun\u00e4chst ein Blick in die Grundkonstruktion unserer Rechnungslegung notwendig:<\/p>\n

So sind eigentlich alle g\u00e4ngigen Rechnungslegungssysteme so aufgebaut, dass das was \u00fcbrig bleibt, nachdem man Positives und Negatives ber\u00fccksichtigt hat, das Eigenkapital ist oder den Eigenkapitalgebern geh\u00f6rt. Technisch gesprochen: Eigenkapital ist ein Residuum! Auf der Bilanz bedeutet das, dass das Eigenkapital die Restgr\u00f6\u00dfe ist, die verbleibt, wenn man die Schulden von den Verm\u00f6genswerten abzieht. In der Gewinn- und Verlustrechnung rechnet man den Betrag den Eigenkapitalgebern zu, der sich ergibt, wenn man alle Aufwendungen von den Ertr\u00e4gen abgezogen hat (das ist der Jahres\u00fcberschuss).<\/p>\n

Diese Residualeigenschaft ist rechnerisch angenehm, aber \u00f6konomisch nicht notwendigerweise sinnvoll. So lagen bspw. die Jahres\u00fcbersch\u00fcsse sowohl der Thyssenkrupp AG als auch der Casinos Austria AG j\u00fcngst jeweils bei ungef\u00e4hr 60 Mio. Euro. Hei\u00dft das nun, dass beide Unternehmen gleich erfolgreich sind? Mitnichten. Wer hier eine sinnvolle Aussage treffen will, der muss \u2013 jenseits der Rechnungslegung \u2013 eine ad\u00e4quate Eigenkapital-Belastung (Equity Capital Charge) noch zus\u00e4tzlich ber\u00fccksichtigen. Und wenn man das macht, dann sieht man, dass Thyssenkrupp tief im roten Bereich endet und Casinos Austria weit im schwarzen Bereich. Solche und \u00e4hnliche \u00dcberlegungen spielen in vielen Analysemodellen eine Rolle, wie bspw. beim Prinzip des Wertsteuerungs- und Wertmessungssystems Economic Value Added (EVA).<\/p>\n

Das Problem, dass irgendetwas auf der Eigenkapitalseite fehlt in unserer Rechnungslegung (was man dann h\u00e4ndisch-analytisch evtl. noch erg\u00e4nzen muss), macht sich nun auch bei den \u201aown credit gains\u2018 bemerkbar. Diese existieren n\u00e4mlich wirklich! Die Verpflichtung ist tats\u00e4chlich kleiner geworden! Aber wenn man diese in der Analyse ber\u00fccksichtigt, dann muss man auch die damit einhergehenden, meist nicht ganz so offensichtlichen (h\u00e4ufig in der Rechnungslegung nicht explizit abgebildeten) Ver\u00e4nderungen auf der Aktivseite (Enterprise Value) sachgerecht ber\u00fccksichtigen.<\/p>\n

Denn es ist nun einmal so: die Ursache f\u00fcr die Verschlechterung der Kreditrisikoposition ist in den meisten F\u00e4llen ein riskanteres Gesch\u00e4ftsumfeld und damit auch eine Reduktion des Enterprise Value. Hinzu kommt: Die Verteilung der Enterprise Value Reduktion geht st\u00e4rker zu Lasten der Eigenkapitalinvestoren als der Fremdkapitalinvestoren, die own credit gains sind also nur die Spitze des Eisbergs \u2013 und zwar die falsche Spitze: was hier positiv erscheint impliziert in Wirklichkeit etwas viel Negativeres \u2013 eine Fake-Eisberg-Spitze also. Die folgende Graphik zeigt beispielhaft die Entwicklung der Wertpositionen f\u00fcr ein zunehmendes Ausfallrisiko.<\/p>\n

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Dass Eigenkapital h\u00e4rter bestraft wird als Fremdkapital liegt in der Rangfolge der Bedienung. Fremdkapital ist ja bekanntlich gegen\u00fcber Eigenkapital bevorrechtigt. Wer genau wissen will, wie sich die Enterprise Value Ver\u00e4nderungen auf Eigenkapital und Fremdkapital verteilen, der sollte das Merton Modell (Merton 1974, On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates, Journal of Finance<\/em>, 29, S. 449-70), das auch der obigen Berechnung zugrunde lag, zu Rate ziehen.<\/p>\n

Dieses Modell ist der Vorl\u00e4ufer der modernen Optionspreistheorie und bewertet Kapitalpositionen auf der Basis der Bedienungswahrscheinlichkeit in Zukunft. Startpunkt ist die Beobachtung, dass der Enterprise Value ein gewisses Risiko (Schwankungen) aufweist, die sich dann auf die Verteilung eben dieses Enterprise Value auswirken.<\/p>\n

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F\u00fcr den Unternehmensbewerter bedeutet das dann folgendes:<\/p>\n