{"id":54299,"date":"2019-02-22T09:31:44","date_gmt":"2019-02-22T08:31:44","guid":{"rendered":"https:\/\/valuesque.com\/?p=54299"},"modified":"2019-04-12T08:51:56","modified_gmt":"2019-04-12T07:51:56","slug":"die-atromrueckstellungen-von-e-on-und-rwe-das-ausfallrisiko-bilanzanalyse-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/valuesque.com\/en\/blog\/2019\/02\/22\/die-atromrueckstellungen-von-e-on-und-rwe-das-ausfallrisiko-bilanzanalyse-problem\/","title":{"rendered":"Die Atomr\u00fcckstellungen von E.On und RWE: Das Ausfallrisiko-Bilanzanalyse-Problem"},"content":{"rendered":"

[vc_row][vc_column][vc_column_text]In wenigen Tagen werden die beiden gro\u00dfen deutschen Energieversorger mit Atom-Exposure \u2013 die RWE AG und die E.On SE \u2013 ihre Jahreszahlen f\u00fcr 2018 pr\u00e4sentieren. Und auch dieses Jahr werden die R\u00fcckstellungen f\u00fcr den R\u00fcckbau der Atomkraftwerke wieder ein Thema sein. Zwar sind die Hochzeiten der Atomr\u00fcckstellungsdiskussion in Deutschland mittlerweile vorbei. Denn nachdem die beiden Versorger Mitte des Jahres 2017 eine f\u00fcr alle Seiten sehr vern\u00fcnftige L\u00f6sung zur Ausfinanzierung der R\u00fcckstellungen f\u00fcr die Zwischen- und Endlagerung gefunden haben, dr\u00fccken die verbleibenden R\u00fcckbaur\u00fcckstellungen nicht mehr lebensbedrohlich auf die Finanzsituation. Doch materiell sind die bilanziellen Verpflichtungen mit 6 Mrd. Euro (RWE) bzw. 10,5 Mrd. Euro (E.On) Stand Ende 2017 allemal noch.<\/p>\n

Ein Blick auf die bilanzielle Behandlung dieser Verpflichtungen verr\u00e4t, dass zu ihrer Bewertung die zuk\u00fcnftig mit dem Projekt \u201eR\u00fcckbau\u201c verbundenen Zahlungsstrombelastungen gesch\u00e4tzt und diese dann mit einem risikolosen Zins diskontiert wurden. Die Versorger vermerken dazu in ihren Berichten: \u201eDer auf Basis des aktuellen Marktzinsniveaus f\u00fcr risikolose Geldanlagen ermittelte Diskontierungssatz betrug zum Bilanzstichtag 0,6%.\u201c (RWE Gesch\u00e4ftsbericht 2017, S. 131), bzw. \u201e\u2026kommt ein risikoloser Diskontierungszinssatz von im Durchschnitt rund 0,6 Prozent zum Tragen\u201c (E.On Gesch\u00e4ftsbericht 2017, S. 179). Das technische Detail, dass die letztendliche Bewertung auf Basis von realen Cashflows und Zinsen erfolgte, tut hier nichts zur Sache. F\u00fcr das Verst\u00e4ndnis k\u00f6nnen wir im Folgenden auch weiterhin auf Basis von nominellen Zahlen (d.h. Werte inklusive Inflationsanpassung) diskutieren.<\/p>\n

Vergleicht man diese bilanzielle Behandlung nun mit derjenigen von Finanzverbindlichkeiten wie Kredite oder Anleihen, dann f\u00e4llt auf, dass die R\u00fcckbaur\u00fcckstellungen offensichtlich unter der Pr\u00e4misse der \u201esicheren Erf\u00fcllung\u201c durch die Versorger bilanziert werden (Diskontierung mit dem risikolosen Zins), w\u00e4hrend Finanzverbindlichkeiten unter der Annahme der \u201eriskanten Erf\u00fcllung\u201c durch die Versorger bilanziert werden. Denn bei letzteren wird \u00fcblicherweise der durch die Investoren (Kapitalmarkt oder Bank) urspr\u00fcnglich ermittelte Wert auf die Bilanz genommen \u2013 und dieser ist schon mit Ausfallrisiko verbunden. Dies f\u00fchrt dazu, dass der Wertansatz f\u00fcr die R\u00fcckstellungen ceteris paribus hier deutlich h\u00f6her (Diskontierung mit niedrigem Zins) als derjenige von Finanzverbindlichkeiten (Diskontierung mit h\u00f6herem Zins) ist.<\/p>\n

Nun m\u00f6chte man eventuell einwerfen, dass eine Ber\u00fccksichtigung des Ausfallrisikos bei der Bewertung der Atomr\u00fcckstellungen auch nicht gew\u00fcnscht ist: \u201aWarum sollten sich denn die Versorger sch\u00f6n rechnen d\u00fcrfen, nur weil sie ein bestimmtes Kreditrisikoprofil aufweisen (beide Versorger aktuell mit einem Langfristrating von BBB)? Ihren Verpflichtungen an der Gesellschaft sollen sie doch bittesch\u00f6n nachkommen.\u2018 Und es soll hier auch nicht ausgeschlossen werden, dass solche oder \u00e4hnliche \u00dcberlegungen eine Rolle spielten, als sich die Standardsetter Gedanken \u00fcber die Bewertung von R\u00fcckbau-R\u00fcckstellungen machten (siehe die Diskussion zu den Pensionsr\u00fcckstellungen weiter unten).<\/p>\n

Aber Achtung: Die \u00f6konomische Perspektive sagt etwas anderes. Aus Eigenkapitalgebersicht einer Kapitalgesellschaft m\u00fcssen n\u00e4mlich nicht unter allen Umst\u00e4nden die Verpflichtungen erf\u00fcllt werden, sondern nur dann, wenn das Unternehmen auch finanziell dazu in der Lage ist. Wenn die Gesellschaft dagegen insolvent ist, dann werden die Eigenkapitalgeber nicht nachschie\u00dfen m\u00fcssen. Ihr Risiko ist bei Null begrenzt (Haftungsbeschr\u00e4nkung). Und diese Beschr\u00e4nkung gilt f\u00fcr Anleihen und Kredite genauso wie f\u00fcr R\u00fcckbaur\u00fcckstellungen. Daher muss also jemand, der am fairen Unternehmenswert interessiert ist, die langfristigen R\u00fcckstellungen auch auf die gleiche Art und Weise bewerten, wie er Anleihen bewertet.<\/p>\n

Doch bevor man eine solche Neubewertung f\u00fcr die R\u00fcckbaur\u00fcckstellungen macht, m\u00fcssen noch zwei Fragen gekl\u00e4rt werden:<\/p>\n