{"id":54292,"date":"2019-02-14T10:03:46","date_gmt":"2019-02-14T09:03:46","guid":{"rendered":"https:\/\/valuesque.com\/?p=54292"},"modified":"2019-04-12T08:54:36","modified_gmt":"2019-04-12T07:54:36","slug":"pges-waldbrand-insolvenz-das-on-twilight-off-bilanzanalyse-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/valuesque.com\/en\/blog\/2019\/02\/14\/pges-waldbrand-insolvenz-das-on-twilight-off-bilanzanalyse-problem\/","title":{"rendered":"PG&E\u2019s Waldbrand-Insolvenz: Das On\/Twilight\/Off-Bilanzanalyse-Problem"},"content":{"rendered":"

[vc_row][vc_column][vc_column_text]Zu Beginn eine kleine Rechen\u00fcbung: Wie hoch ist der Erwartungswert eines Zahlungsstroms von 100 Euro, der mit 80% Wahrscheinlichkeit realisiert wird? Klar, 80 Euro! Und wie hoch ist der Erwartungswert eines Zahlungsstroms von 1.000 Euro, der mit 8% Wahrscheinlichkeit realisiert wird? Richtig, auch 80 Euro. Kein Problem f\u00fcr Unternehmensbewerter.<\/p>\n

Denn wer am Unternehmenswert interessiert ist, der bewegt sich stets in Erwartungswerten und Verteilungen: Wie wahrscheinlich ist das Eintreten bestimmter Ereignisse? Wie verteilen sich die damit zusammenh\u00e4ngenden Zahlungsstr\u00f6me? Und: Wie gro\u00df ist die Bandbreite m\u00f6glicher Cashflow-Realisierungen? Von all dem muss man sich ein Bild machen, wenn man das Discounted Cashflow (DCF) Modell sinnvoll kalibrieren will, d.h. sowohl die Bewertungsgr\u00f6\u00dfe (das was im Z\u00e4hler steht), als auch die risikoad\u00e4quate Diskontierungsrate (das was im Nenner steht) bestimmen will.<\/p>\n

Bl\u00f6d nur, dass unsere Rechnungslegung uns dabei nur bedingt unterst\u00fctzt. Nicht nur, dass der Erwartungswert-Gedanke in der Rechnungslegung eher unterrepr\u00e4sentiert ist \u2013 damit k\u00f6nnte man leben, denn Erwartungswerte erfordern Managementeinsch\u00e4tzungen und die sind nicht notwendigerweise als Analysebasis f\u00fcr Externe geeignet\/gew\u00fcnscht \u2013 die Bilanz ist vielmehr ein buntes Sammelsurium von ganz unterschiedlichen Wertbetonungen. Es fehlt die klare Linie und das muss man als Unternehmensbewerter wissen, wenn man die Bilanz in die eigene Erwartungswertwelt transponieren will.<\/p>\n

Ein aktuelles Beispiel zeigt eigentlich schon die ganze Misere: Vor nicht einmal einem Monat hat der in Kalifornien ans\u00e4ssige, gr\u00f6\u00dfte US-Energieversorger Pacific Gas & Electric (PG&E) Insolvenz anmelden m\u00fcssen, weil (aussichtsreiche) Klagen in Milliardenh\u00f6he wegen Verantwortlichkeiten f\u00fcr j\u00fcngste Waldbr\u00e4nde in Kalifornien das Unternehmen wohl finanziell in die Knie zwingen w\u00fcrden. Hintergrund ist u.a., dass nicht ausgeschlossen werden kann, dass veraltete Oberleitungen des Versorgers das Feuer mit ausgel\u00f6st haben. Das ist dramatisch f\u00fcr die Anteilseigner, aber eigentlich noch viel dramatischer f\u00fcr die Rechnungslegung. Denn das Risiko war in seinem ganzen Ausma\u00df eigentlich schon lange bekannt \u2013 nur: man konnte es nicht auf der Bilanz sehen!<\/p>\n

Sp\u00e4testens im Gesch\u00e4ftsbericht 2017 erl\u00e4utertet PG&E n\u00e4mlich recht klar mit Verweis auf vergangene Wildfeuer unter der \u201aNote 13: Contingencies and Commitments\u2018, dass da eine Verpflichtung auf das Unternehmen zukommen k\u00f6nnte, die deutlich \u00fcber 10 Mrd. USD liegt (\u201e\u2026the Utility\u2019s liability could be higher than the approximately $10 billion estimated in respect of the wildfires that occurred in October 2017\u2026\u201c), aber auch, dass eine genaue Absch\u00e4tzung kaum m\u00f6glich ist (\u201e\u2026.unable to reasonably estimate the amount of losses (or range of amounts) that they could incur\u2026\u2018). Letztlich kam PG&E zu dem Schluss, dass die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr eine Belangung wohl zu gering nach den Regelungen der US-GAAP und somit eine Bilanzierung der Verpflichtung nicht m\u00f6glich ist. Man belie\u00df es bei der Erw\u00e4hnung im Anhang.<\/p>\n

\"\"Der Rest ist Geschichte. Nachdem im November 2018 im PG&E-Aktivit\u00e4tsgebiet abermals Feuer w\u00fcteten (das sogenannte \u201aCamp Fire\u2018), nahm der Druck immens zu. Das \u2013 nun auch \u00f6ffentlich sehr aktiv breitgetretene \u2013 Klageerfolgsrisiko schien unaufhaltsam anzusteigen. Am 14. Januar 2019 k\u00fcndigte das Unternehmen dann die baldige Insolvenzanmeldung an.<\/p>\n

Bilanziell hat PG&E (nach heutigem Kenntnisstand) alles richtig gemacht. Um eine Verpflichtung auf die Bilanz zu bringen, m\u00fcsste nach US-GAAP die Inanspruchnahme durch Dritte \u201elikely to occur\u201c sein \u2013 d.h. nach herrschender Meinung bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit von ca. 80% liegen (nach IFRS: \u201emore likely than not\u201c = ca. 50% Eintrittswahrscheinlichkeit). Die Idee dahinter: Es soll nicht alles, was eventuell mal passieren kann, passiviert werden. Nur Events, mit denen man in Zukunft auch vern\u00fcnftigerweise rechnen kann. Und diese Wahrscheinlichkeitsh\u00fcrde hat das Klageerfolgsrisiko wohl zum Zeitpunkt der 2017er Rechnungslegung nicht \u00fcbersprungen.<\/p>\n

Aber f\u00fcr die Unternehmensbewertung spielen irgendwelche Wahrscheinlichkeitsh\u00fcrden nur eine untergeordnete Rolle, was z\u00e4hlt ist der Erwartungswert. Wie das Eingangs-Rechenbeispiel zeigt: Etwas sehr gro\u00dfes multipliziert mit einer kleinen Wahrscheinlichkeit (das wird NICHT passiviert!) kann im Ergebnis genauso gro\u00df oder gr\u00f6\u00dfer sein als etwas Kleines multipliziert mit einer gro\u00dfen Wahrscheinlichkeit (das wird passiviert!). Aber alles, was NICHT passiviert wird, wird von Investoren automatisch viel weniger wahrgenommen als das, was passiviert wird. Und so war es wohl auch bei PG&E.<\/p>\n

Denn wer die Notes intensiv gelesen hatte, der konnte wohl auch ohne gro\u00dfe hellseherischen F\u00e4higkeiten sp\u00e4testens aus Sicht des Publikationsdatums des Gesch\u00e4ftsberichts 2017 (Februar 2018) zu dem Schluss kommen, dass a) in Kalifornien bald wieder mal ein Feuer zu erwarten ist, egal mit welchem Ausl\u00f6ser, b) die Ausr\u00fcstung von PG&E so schnell nicht modernisiert werden w\u00fcrde, und daher c) mindestens der Verdacht wieder auf PG&E fallen wird und dabei die Verteidigungslinie des Konzerns wohl sehr schwach sein wird. Kurz: mit einer sp\u00fcrbaren Erschwerung des im 10 Mrd. USD Bereich liegenden Problems war klar zu rechnen.<\/p>\n

Die Aktienm\u00e4rkte nahmen aber die Anhangangaben recht gelassen. Ganz egal war ihnen dieses Thema zwar nicht. Aber das ganze Ausma\u00df wollten sie dann doch nicht so recht wahrhaben. Schaut man sich den Aktienkursverlauf von PG&E an, dann erkennt man, dass die endg\u00fcltige Durchsetzung dieser Erkenntnis am Markt noch bis zum tats\u00e4chlichen Wiederaufflammen der Waldbr\u00e4nde im November 2018 gedauert hat.<\/p>\n

Es handelt sich beim Fall PG&E sicher um einen heftigen Fall des On- (d.h. Bilanzierung bei unterstellter 100% Wahrscheinlichkeit) \/ Twilight- (d.h. irgendwo zwischen 0% und 100%) \/ Off- (d.h. Off-Balance, wie bei PG&E) Bilanzanalyseproblems. Aber das grunds\u00e4tzliche Thema zieht sich durch die IFRS- und US-GAAP-Rechnungslegung wie ein roter Faden.<\/p>\n

Ein (nur ausschnittsweiser) Blick auf die IFRS-Aktivseite zeigt: Dort herrscht in den meisten F\u00e4llen ein schwer \u00f6konomisch zu rechtfertigendes On\/Off Prinzip. Entweder die Assets kommen zum vollen Wert drauf oder gar nicht. Was nun unproblematisch ist f\u00fcr viele physische Assets wie Maschinen oder Vorr\u00e4te, ist schon ein Problem f\u00fcr viele immaterielle Werte. Das klassische Beispiel sind die Ausgaben f\u00fcr Forschung und Entwicklung. Grundsatz: Grundlagenforschung ist f\u00fcr die IFRS kein Assets \u2013 zu unklar ist die sp\u00e4tere Umsetzung in Cashflows hier nach IFRS-Meinung. Sogenannte Entwicklungsausgaben (also wenn schon eine gewisse Produktreife besteht) kommen aber voll auf die Bilanz. F\u00fcr die Bewertungsrealit\u00e4t sind aber beide Ans\u00e4tze unbrauchbar. Zwar sind die Cashflow-Umsetzungswahrscheinlichkeiten f\u00fcr Entwicklung \u00fcblicherweise h\u00f6her als f\u00fcr Grundlagenforschung, aber bei beiden watet man meist tief in Wahrscheinlichkeitsbereichen, die fern von 0% und ebenso weit von 100% entfernt sind.<\/p>\n

Auch wer steuerliche Verlustvortr\u00e4ge auf die Bilanz bringen will, braucht eine Realisierungswahrscheinlichkeit von 50+%. Dann kann er sie voll bilanzieren. Darunter: Null-Bilanzierung. Und auch hier steht die Wahrheit deutlich zwischen den Extremen. Auf ihrem H\u00f6hepunkt konnten bspw. dem franz\u00f6sischen Versorger Veolia Environnement S.A. nicht-aktivierte steuerliche Verlustvortr\u00e4ge in H\u00f6he von fast 1 Mrd. Euro zugerechnet werden. Nichts auf der Bilanz, aber f\u00fcr die Unternehmensbewertung einiges an Wert (wie auch die tats\u00e4chliche Entwicklung in den Folgejahren zeigte)!<\/p>\n

Auf der IFRS-Passivseite sieht es da schon bunter aus. Finanzverbindlichkeiten werden zumindest mit ihrem Wert unter Erwartungshaltung zum Begebungszeitpunkt bilanziert (d.h. konkret: Das Ausfallrisiko wird ber\u00fccksichtigt). Wenn sp\u00e4tere Erwartungswert\u00e4nderungen, d.h. Ausfallrisiko\u00e4nderungen, erfolgen, dann werden die aber meist nicht abgebildet. Ausnahme gibt\u2019s bei Unternehmen, die ihre Verbindlichkeiten zum fairen Wert auf der Bilanz halten (das sind meist Banken oder andere Finanzinstitute). Dort kann man dann auch den konterintuitiven, aber \u00f6konomisch v\u00f6llig richtigen Effekt beobachten, dass die erwartete Verbindlichkeit kleiner wird, wenn das Unternehmen in die Krise rutscht. Diesem Thema wird sich aber erst in einem sp\u00e4teren Beitrag im Detail gewidmet<\/p>\n

R\u00fcckstellungen sollen ebenfalls mit ihrem Erwartungswert abgebildet werden. Aber mit dem heutigen Erwartungswert. Da R\u00fcckstellungen sich immer auf zuk\u00fcnftige Ereignisse beziehen, haben sie einen Zeitwert, der wird aber h\u00e4ufig unterschlagen. Dadurch ergeben sich regelm\u00e4\u00dfig Erwartungswertverzerrungen. Aber nicht immer: bei langfristigen R\u00fcckstellungen wird schon diskontiert. Aber daf\u00fcr dann ganz anders als bei Finanzverbindlichkeiten. Bei R\u00fcckstellungen schreiben die Standard Setter vielmehr eine Diskontierungsrate vor \u2013 und die orientiert sich mit Nichten an tats\u00e4chlichen Ausfallrisiken, sondern an den Renditen hochqualitativer Unternehmensanleihen. Auch dadurch verschieben sich die bilanziellen Werte noch weiter weg vom eigentlichen Erwartungswert.<\/p>\n

Immerhin: Das unw\u00fcrdige Spiel mit Leasingverpflichtungen ist seit 1. Januar 2019 endlich beendet. Dort konnte man sich bis vor kurzem mit ein paar Ausgestaltungstricks aussuchen, ob man die Verpflichtung (und das Asset) gerne On, also auf der Bilanz \u2013 sogenanntes Finanzierungsleasing \u2013 oder Off, also au\u00dferhalb der Bilanz h\u00e4tte \u2013 der sogenannte Operating Lease. Tippen Sie mal, welchen Weg die an geringen Finanzverbindlichkeiten (und damit h\u00f6herer Kreditw\u00fcrdigkeit) interessierten Unternehmen meist eingeschlagen haben? Genau, den Operating Lease! Aber damit ist jetzt Schluss. Jetzt kommen alles Leasingvertr\u00e4ge auf die Bilanz, eine durchaus sinnvolle Entwicklung.<\/p>\n

Und so k\u00f6nnte man noch zahlreiche weitere Beispiele finden. Aber damit hier kein Missverst\u00e4ndnis auftritt: Die Grenzen der Bilanzierbarkeit sind in vielen F\u00e4llen durchaus sinnvoll. Die Standardsetter wollen einfach nicht zu viel Subjektivit\u00e4t zulassen. Ein optimales Bilanzierungssystem wird es daher wohl in der Praxis nie geben. Und damit m\u00fcssen wir uns abfinden. Dennoch gibt es zwei gro\u00dfe Abers:<\/p>\n

Aber (1) als Unternehmensbewerter sollte man schon genau wissen, in welcher Position welches Wahrscheinlichkeitsma\u00df (On\/Twilight\/Off) versteckt ist, um das dann auch entsprechend in die eigene Prognose einflie\u00dfen zu lassen. Und dieses Ma\u00df ist vielfach alles andere als einfach zu erkennen.<\/p>\n

Aber (2) die Entwicklungen der IFRS der letzten Jahre haben schon ein bisschen was von Flickschusterei. Die Linie hinsichtlich der Wertma\u00dfe wird einfach nicht klarer. Ich habe daher durchaus Verst\u00e4ndnis f\u00fcr einige Nostalgiker, die angesichts der j\u00fcngsten Entwicklungen der IFRS wieder ein Faible f\u00fcr die gute alte HGB-Bilanzierung entwickeln. Da war vieles weit weg von der Zukunftsorientierung und dem rechten Wahrscheinlichkeitswert, aber die Linie war daf\u00fcr wesentlich klarer.<\/p>\n

F\u00fcr den Analysten bleibt letztendlich nur: Anhang lesen, die hinter den On-Balance- und Off-Balance-Bewertungen stehenden Wahrscheinlichkeiten f\u00fcr eigene Zwecke anpassen, und im Notfall eine eigene synthetische Bilanz (eine Bilanz nach den f\u00fcr die Unternehmensbewertung relevanten Kriterien, nicht nach den IFRS) aufstellen. Das kann man sich im Rahmen der Unternehmensbewertung durchaus leisten, denn das Korsett der harten Rechnungslegungsregeln ist hier nicht vorhanden.<\/p>\n

Doch w\u00e4hrend hier noch \u00fcber On\/Twilight\/Off-Probleme diskutiert wird, ziehen am Rechnungslegungshorizont noch viel dunklere Wolken auf: Das \u201eEnd of Accounting\u201c wurde n\u00e4mlich von den beiden Wissenschaftlern Baruch Lev und Feng Gu aufgerufen! Was es damit auf sich hat (n\u00e4mlich viel von dem, was man in diesem Beitrag lesen konnte, dort wird OFF in Gro\u00dfbuchstaben geschrieben) und ob alles wirklich so schlimm ist, wird in einem der n\u00e4chsten Beitr\u00e4ge diskutiert.[\/vc_column_text][\/vc_column][\/vc_row]<\/p>\n<\/div>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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