{"id":54285,"date":"2019-02-04T17:35:32","date_gmt":"2019-02-04T16:35:32","guid":{"rendered":"https:\/\/valuesque.com\/?p=54285"},"modified":"2019-04-12T08:57:09","modified_gmt":"2019-04-12T07:57:09","slug":"prosiebensat1-und-der-programming-write-down-das-kitchen-sinking-bilanzanalyse-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/valuesque.com\/en\/blog\/2019\/02\/04\/prosiebensat1-und-der-programming-write-down-das-kitchen-sinking-bilanzanalyse-problem\/","title":{"rendered":"ProSiebenSat1 und der Programming Write-Down: Das Kitchen Sinking-Bilanzanalyse-Problem"},"content":{"rendered":"

[vc_row][vc_column][vc_column_text]Bilanzanalyse geh\u00f6rt f\u00fcr jeden, der sich intensiver mit Unternehmensbewertung auseinandersetzt, zum notwendigen R\u00fcstzeug. Ob es um Investment-Entscheidungen, Fairness Opinions oder Sachverst\u00e4ndigengutachten geht: Ein tiefes Verst\u00e4ndnis f\u00fcr die Rechenwerke des Unternehmens ist die Basis einer jeden Bewertung. Doch heute reicht der Blick auf die Zahlen alleine nicht mehr aus, vielmehr muss auch tief dahinter analysiert werden. In einer losen Reihe von Beitr\u00e4gen wollen wir ein paar der modernen Probleme der Bilanzanalyse etwas genauer anschauen. <\/em><\/p>\n

Bereits letzte Woche ging es um das Thema Impairments<\/strong><\/a> und auch diesmal stehen die bilanziellen Wertanpassungen im Mittelpunkt des Beitrags. Ausgangspunkt ist heute ein Event mit wirklich jahrelangem Anlauf. Das sogenannte \u201eProgramming Gap\u201c der ProSiebenSat1 Media SE \u2013 ein sich auf ein durchaus wertrelevantes Asset des Unternehmens beziehender Umstand \u2013 hatte am Aktienmarkt n\u00e4mlich schon Kultstatus. Diese \u201eProgramm L\u00fccke\u201c beschreibt die \u00fcber Jahre hinweg konstant negative Differenz zwischen den Abschreibungen und den Investitionen auf Programmlizenzen. Ein derartiger Investitions\u00fcberschuss w\u00e4re kein Problem, wenn der mit den Programmlizenzen verbundene Umsatz sich auch entsprechend entwickeln w\u00fcrde (dann w\u00e4ren es n\u00e4mlich Wachstumsinvestitionen), aber das tat er nicht. Bei vielen Investoren machte sich daher \u00fcber die Jahre mehr und mehr die Erkenntnis breit, dass das Programming Gap eher eine Konsequenz aus viel zu niedrigen Abschreibungen (bzw. zu langen planm\u00e4\u00dfigen Nutzungsdauern) war, mit dem Ziel aufgebaut, die Unternehmensergebnisse sch\u00f6ner aussehen zu lassen (niedrigere Abschreibungen = h\u00f6here Ergebnisse).<\/p>\n

Aber ganz getreu dem Motto \u201aIf something cannot go on forever, it will stop\u2018: Endlos kann man eineg solche L\u00fccke nicht aufbauen, auch wenn ProSiebenSat1 das wirklich \u00fcber viele, viele Jahre gut hinbekommen hat. Und so mehrten sich in den letzten Jahren die Stimmen, die mit einem baldigen Impairment \u2013 also einer Wertanpassung nach unten \u2013 des Programmlizenzpakets gerechnet haben. Im November 2018 war es dann auch soweit. ProSiebenSat1-CEO Max Conze, der erst seit Juni 2018 in Amt und W\u00fcrden war (siehe weiter unten zur Bedeutung dieses Umstands), verk\u00fcndete auf dem Capital Market Day des Unternehmens, dass das hei\u00dfe Eisen Programmlizenzen nun endlich angegangen und mit einem ca. 400 Mio Euro Impairment versehen werde. Und w\u00e4hrend die Investoren und Analysten schon einen Haken hinter diese schon lange f\u00e4llige Korrektur machen wollten, schob Max Conze dann doch noch den verh\u00e4ngnisvollen Satz hinterher: \u201eEs wird keine b\u00f6sen \u00dcberraschungen mehr geben\u201c. Bei den meisten sorgte dieser Hinweis zwar f\u00fcr zus\u00e4tzliche Erleichterung (\u201atoll, wenn sowas nicht mehr vorkommt\u2018), bei einigen Investoren f\u00fchrte er aber dann doch zu geh\u00f6rigem Stirnrunzeln: Woher soll er das denn wissen? Wenn er jetzt auf den fairen Wert abgeschrieben hat, sich die Gesch\u00e4ftsaussichten f\u00fcr das Lizenzgesch\u00e4ft aber im n\u00e4chsten Jahr noch etwas verschlechtern, dann wird er eigentlich nochmal abschreiben m\u00fcssen. Nicht sch\u00f6n, aber c\u2019est la vie. Das ist die Idee von Impairments. Warum also die Zuversicht, dass es zu keinen b\u00f6sen \u00dcberraschungen mehr kommt?<\/p>\n

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Auf Basis von Zahlen ab 2011, Programming Gap war auch schon vorher erkennbar. Daher sind die Entwicklungen hier teilweise gesch\u00e4tzt.<\/em><\/p>\n

Um nun die hochgezogenen Augenbrauen der Investoren besser einordnen zu k\u00f6nnen, muss man das Thema Impairment Tests doch einmal etwas grunds\u00e4tzlicher in seine Bestandteile zerlegen. Impairment ist n\u00e4mlich nicht gleich Impairment. Das liegt insbesondere daran, dass mit einem Impairment eine Menge Sch\u00e4tzungen zu zuk\u00fcnftigen Zahlungsstr\u00f6men und Kapitalkosten notwendig sind, das Management somit einen nicht unbetr\u00e4chtlichen Ermessensspielraum hat. Die nachfolgende Graphik zeigt grundlegend ein paar typische Impairment-F\u00e4lle. Als Benchmark ist die tats\u00e4chliche Wertentwicklung des dem Impairment unterliegenden Asset als schwarze dicke Linie angegeben. Es ist weiterhin unterstellt, dass das Management diese Wertentwicklung auch gut absch\u00e4tzen kann (in der Realit\u00e4t muss man hier wohl zus\u00e4tzlich noch weitere analytische Adjustierungen vornehmen).<\/p>\n

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Fall 1 Orange \u2013 Saubere Anwendung: Dies ist der \u00f6konomische Idealfall, so wie er den Intentionen der Standard Setter nach IFRS und US-GAAP entspricht. Quartalsweise wird der Buchwert nach unten angepasst, sofern der Marktwert niedriger liegt (mit ein paar kleinen, hier unwesentlichen technischen Einschr\u00e4nkungen). Eine Anpassung nach oben erfolgt dagegen (zumindest beim Goodwill) nicht. Wichtig ist: Hier erfolgt das Impairment anhand des jeweils aktuellen fairen Werts. Guten Gewissens kann das Management hier dem Kapitalmarkt nichts, aber auch gar nichts in Aussicht stellen. Wenn der Faire Wert im n\u00e4chsten Quartal nochmal f\u00e4llt, dann muss eben nochmal abgeschrieben werden.<\/p>\n

Fall 2 Gr\u00fcn \u2013 Widerspenstige Anwendung: Das ist der typische, realit\u00e4tsnahe Massen-Fall. Impairments kommen, aber\u2026 Too Little, Too Late (vgl. grundlegend dazu auch Hirschey\/Richardson, FAJ 2003)! Das Management nutzt seine Ermessensspielr\u00e4ume und steuert die Impairments bis es eine kritische Schwelle \u00fcberschritten hat, ab der dann den Wirtschaftspr\u00fcfern einfach nichts mehr vorgemacht werden kann. Da der Fall so h\u00e4ufig vorkommt, er\u00fcbrigt sich eine Beispielaufz\u00e4hlung. F\u00fcr alle, die sich nun fragen, wie man diese f\u00fcr das Management angenehme Entwicklung am besten so hinbekommt (ohne hier nat\u00fcrlich eine Empfehlung auszusprechen): Der gr\u00f6\u00dfte Angriffspunkt f\u00fcr Verschleierungen von Wertverlusten ist \u2013 nach meiner subjektiven Erfahrung \u2013 \u00fcblicherweise die Detailplanungsphase (also die ersten paar Jahre der Cashflow-Planung). Hier wird die Zukunft einfach ein bisschen positiver dargestellt als sie wirklich ist \u2013 sehr schwer nachzuvollziehen f\u00fcr nicht vollst\u00e4ndig involvierte Dritte. Weniger im Fokus liegen dagegen seit einigen Jahren die Kapitalkosten und die langfristige Wachstumsrate. Einfacher Grund: Dort haben die Wirtschaftspr\u00fcfer einfach mehr Benchmarks und k\u00f6nnen Fehlans\u00e4tze einfacher erkennen. Das hei\u00dft aber nicht, dass die Kapitalkosten und Wachstumsraten ganz aus dem Fokus geraten sind. 2011 schaffte es bspw. der Siliziums\u00e4gen-Hersteller Meyer Burger Technology AG den Wirtschaftspr\u00fcfern mitten hinein in die gro\u00dfe Photovoltaik-Krise und ein deutlich riskanteres Gesch\u00e4ftsumfeld (Aktienkurs MeyerBurger Ende 2010: 23 Euro, Ende 2011: 12 Euro) tats\u00e4chlich einen R\u00fcckgang der Kapitalkosten f\u00fcr die Impairment Tests zu verkaufen.<\/p>\n

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Fall 3 Blau \u2013 Soft Kitchen Sinking (oder auch h\u00e4ufig \u201eSch\u00f6nes Leben\u201c-Kitchen Sinking). Ab hier wird\u2019s interessant. Kitchen Sinking \u2013 auch teilweise als \u201eBig Bath\u201c bekannt \u2013 beschreibt eine Technik, bei der einfach mal alles (oder vieles), was geht, in den Abguss (Kitchen Sink) gegossen wird. Mehr als notwendig! Doch warum sollte das Management, das ja eher an guter Performance interessiert ist, so etwas machen? Die Antwort ist recht einfach: Wenn es schon schlecht l\u00e4uft, dann soll aber bitte alles (oder vieles) jetzt und in dieser Periode realisiert werden. Das macht dann den Weg f\u00fcr sp\u00e4tere Perioden frei, in denen dann die Basis schon so niedrig gelegt ist, dass mit weiteren Impairments wohl kaum noch zu rechnen ist. Und bei gro\u00dfen Abschreibungen ist es vermutlich dem Aktienmarkt nun wirklich egal, ob General Electric 23 Mrd USD <\/strong><\/a>oder nur bspw. 18 Mrd USD Write-Down verbucht (Beispiel bewusst gew\u00e4hlt). Alles wird von den Investoren gerne pauschal in die Kategorie \u201esehr schlimm\u201c eingeordnet. Das \u201eSoft\u201c Kitchen Sinking bezeichnet nun eine \u00fcber die eigentliche Wertentwicklung hinausgehende Abschreibung, die sich nur auf den Goodwill oder auf andere nicht planm\u00e4\u00dfig abschreibbare Assets (bspw. im Rahmen der Purchase Price Allocation aktivierte Marken) bezieht. Man will als Manager einfach nicht in Zukunft hier wieder mit dem bl\u00f6den Impairment-Thema belastet werden \u2013 man will in Zukunft ein \u201esch\u00f6nes Leben\u201c haben. Indikationen f\u00fcr ein Soft Kitchen Sinking sind Management-Kommentare wie \u201e\u2026 keine b\u00f6sen \u00dcberraschungen mehr in der Zukunft.\u201c (Sic!), \u201e\u2026Bereinigung von fr\u00fcheren Problemen\u201c, \u201e\u2026 klare Basis erstellt\u201c, usw. Was auf manche Investoren wie eine Beruhigung wirkt, sollte Profis also eher stutzig machen.<\/p>\n

Fall 4 Gelb \u2013 Hard Kitchen Sinking: Wer noch mehr in den Abfluss gie\u00dft als nur den Goodwill, der f\u00fchrt h\u00e4ufig noch etwas ganz anderes im Schilde. Wer zus\u00e4tzlich (oder auch ausschlie\u00dflich) auch noch Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nde des Anlageverm\u00f6gens und Vorr\u00e4te abschreibt, der legt eine ganz neue  Basis f\u00fcr die Zukunft. Denn wertkorrigierte bspw. Maschinen werden in den n\u00e4chsten Perioden niedrigere planm\u00e4\u00dfige Abschreibungen generieren (die Basis ist bei gleichbleibender Nutzungsdauer niedriger). Und geringere Vorratswerte flie\u00dfen zuk\u00fcnftig als niedrigere Costs of Goods Sold in die Gewinn- und Verlustrechnung ein. Folge: Die zuk\u00fcnftigen Aufwendungen sind geringer, mithin sehen die Ergebnisse besser aus, als sie ohne das Hard Kitchen Sinking w\u00e4ren. Und h\u00e4ufig ist das Impairment im n\u00e4chsten Jahr auch schon wieder vergessen. Ein gro\u00dfartiger Ergebniserh\u00f6hungseffekt! Beschwichtigungs-Kommentare der Unternehmensvertreter wie beim Soft Kitchen Sinking h\u00f6rt man hier \u00fcbrigens nur selten. Das schlechte Gewissen des Managements und die Aussicht auf sch\u00f6ne zuk\u00fcnftige Gewinne verleiten hier eher zum Kaschieren und weniger zu Triumphges\u00e4ngen. Wer im \u00dcbrigen ein sch\u00f6nes Beispiel f\u00fcr ein Hard Kitchen Sinking sucht, bei dem nun wirklich alles dabei ist, der sollte mal einen Blick auf die 2014er Jahresergebnisse von Tesco Plc werfen.<\/p>\n

Drei Unter-Varianten des Hard Kitchen Sinking sind f\u00fcr das Verst\u00e4ndnis wichtig:<\/p>\n

Erstens, die Abschreibung auf Non-Goodwill-Verm\u00f6genswerte in einer nicht im Fokus stehenden Teileinheit des Unternehmens. Diese werden vom Aktienmarkt gerne mal \u00fcbersehen, haben aber im Durchstich genau die sch\u00f6nen Wirkungen auch auf Gesamtunternehmensebene. Philips Lighting NV (heute Signify NV) hat bspw. im Jahr 2014 mitten hinein in den sich abzeichnenden Aufschwung noch einmal etwas nachgeholfen und Non-Goodwill-Industrie-Assets in H\u00f6he von 68 mio Euro in seiner LED-Sparte au\u00dferplanm\u00e4\u00dfig abgeschrieben (Warum, wo sich doch der Aufschwung deutlich zeigte?). Dadurch ist die kumulative Abschreibungsbasis auf diese Assets f\u00fcr die Zukunft um eben diesen Betrag gesunken, die periodischen Abschreibungen konnten also in Zukunft niedriger und damit die ausgewiesenen Gewinne h\u00f6her ausfallen. Die nachfolgende Grafik zeigt, dass die ausgewiesene EBITA-Marge in der Business Group LED nach dem Impairment doch deutlich h\u00f6her ist als die um dieses Impairment adjustierte Marge.<\/p>\n

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Zweitens, man muss nicht unbedingt Verm\u00f6genswerte abschreiben, man kann auch \u2013 auf der Passivseite \u2013 R\u00fcckstellungen legen. Der Aussenwerber JCDecaux SA bildete bspw. im Jahr 2015 im Rahmen der CEMUSA-\u00dcbernahme R\u00fcckstellungen f\u00fcr \u201ebelastende Vertr\u00e4ge\u201c (\u201aonerous contracts\u2018), nur um diese Schritt f\u00fcr Schritt in den n\u00e4chsten Jahren (teilweise in H\u00f6he von mehr als 15% des operativen Ergebnisses) wieder aufzul\u00f6sen. Effekt: Super-ergebniserh\u00f6hend.<\/p>\n

Und wo wir schon beim Thema sind: Drittens, gerade im Zusammenhang von M&A Transaktionen sind derartige Adjustierungen besonders beliebt. Warum? Eine Wertkorrektur auf Verm\u00f6genswerte oder R\u00fcckstellungen im Rahmen einer Transaktion fallen \u00fcblicherweise nicht gro\u00df auf. Gut, als Konsequenz ist dann der Unterschiedsbetrag (der Goodwill) h\u00f6her als er sonst w\u00e4re, aber das wird vom Kapitalmarkt meist einfach so hingenommen. Und der Goodwill muss ja nicht planm\u00e4\u00dfig abgeschrieben werden, kann also \u2013 siehe den Fall 2 Gr\u00fcn oben \u2013 in Grenzen gesteuert werden. Eine perfekte Performance-Verbesserung f\u00fcr die Zukunft. Hier darf als Beispiel noch einmal die sowieso schon f\u00fcr ihre \u2013 gelinde gesagt \u2013 kreativen Accounting-Aktivit\u00e4ten mehr als bekannte Carrillion Plc<\/a>. <\/strong>herhalten. Sowohl im Rahmen der Alfred McAlpine \u00dcbernahme (2008), als auch der Eaga-\u00dcbernahme (2011) schaffte es das britische Bau-Unternehmen n\u00e4mlich, Working Capital Positionen, IT-Assets und \u00e4hnliches in H\u00f6he von jeweils mehr als 20% des Kaufpreises noch im Rahmen der Kaufpreisallokation abzuschreiben.<\/p>\n

Wer sich nun fragt, ob das Management nicht durch die hohen Abschreibungen so viel Reputation verspielt, die es sp\u00e4ter wohl kaum noch durch h\u00f6here Ergebnisse oder ein \u201eSch\u00f6nes Leben\u201c kompensieren kann, dem seien zwei Argumente entgegen gehalten:<\/p>\n

Ersten, wie oben bereits angesprochen, viele negative Nachrichten verschwinden h\u00e4ufig im gro\u00dfen Ganzen oder werden aufgrund der Ballung zumindest nicht in ihrer vollen H\u00e4rte sp\u00fcrbar. So zeigt sich, dass in der Summe \u00fcber die Jahre die \u201epositiven\u201c Effekte vom Kapitalmarkt typischerweise viel st\u00e4rker wahrgenommen werden, als der einmalige Negativeffekt.<\/p>\n

Zweitens, it\u2019s management business, not investors business. Kitchen Sinking sieht man sehr h\u00e4ufig \u2013 aber nicht nur \u2013 bei einem Managementwechsel. Und gerade bei einem Managementwechsel ist die Hemmschwelle gering (oder die individuelle Nutzenschwelle hoch), das ganze Drama dem alten Management in die Schuhe zu schieben. Motto des neuen Managements: \u201aWir kommen hier rein und erwarten nichts B\u00f6ses \u2013 und dann sehen wir erst, was hier alles falsch l\u00e4uft. Da m\u00fcssen wir schnell korrigieren. Aber jetzt \u2013 mit mir \u2013 l\u00e4uft alles besser!\u2018. Zus\u00e4tzlich stellvertretend hierzu ein weiteres prominentes und aktuelles Beispiel: Denn erst wenige Wochen im Amt, schon verschaffte sich im November 2018 der neue ThyssenKrupp CEO Guido Kerkhoff mit u.a. \u201eR\u00fcckstellungen f\u00fcr Qualit\u00e4tsthemen\u201c (Pressemeldung Thyssenkrupp vom 21.11.2018) gewollt oder ungewollt ein bisschen mehr Luft f\u00fcr zuk\u00fcnftige \u201aVerbesserungen\u2018 der Qualit\u00e4tssituation. Die Reputation des neuen Management steigt also vielmehr in den Augen vieler durch das Kitchen Sinking, da es endlich mit den Altlasten aufzur\u00e4umen scheint.<\/p>\n

Was nun das Programming-Impairment von ProSiebenSat1 angeht, da darf sich jeder sein eigenes Bild machen, inwiefern dies in die vorherigen Ausf\u00fchrungen passt. Wichtig ist: Es darf nicht vergessen werden, dass es in all den hier als \u201eKitchen Sinking\u201c-F\u00e4llen beschriebenen Beispielen auch gute, \u00f6konomisch rechtfertigbare Gr\u00fcnde daf\u00fcr geben kann, den ganzen Goodwill oder sogar mehr abzuschreiben. Dies erfordert immer eine Einzelfallbetrachtung. In diesem Beitrag sind nur die Indikationen dargestellt, die ein Analyst oder Unternehmensbewerter beachten soll. Die Situation kann bei genauerer Analyse ganz anders aussehen! Der Beitrag beinhaltet nat\u00fcrlich auch keinerlei Investment-Empfehlungen.<\/p>\n

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