{"id":54263,"date":"2019-01-29T09:40:22","date_gmt":"2019-01-29T08:40:22","guid":{"rendered":"https:\/\/valuesque.com\/?p=54263"},"modified":"2019-04-12T08:59:54","modified_gmt":"2019-04-12T07:59:54","slug":"ges-23-mrd-usd-goodwill-impairment-das-non-soft-hard-cash-bilanzanalyse-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/valuesque.com\/en\/blog\/2019\/01\/29\/ges-23-mrd-usd-goodwill-impairment-das-non-soft-hard-cash-bilanzanalyse-problem\/","title":{"rendered":"GE\u2019s 23 Mrd. USD Goodwill Impairment: Das Non-\/Soft-\/Hard-Cash Bilanzanalyse-Problem"},"content":{"rendered":"

[vc_row][vc_column][vc_column_text]\"\"Bilanzanalyse geh\u00f6rt f\u00fcr jeden, der sich intensiver mit Unternehmensbewertung auseinandersetzt, zum notwendigen R\u00fcstzeug. Ob es um Investment-Entscheidungen, Fairness Opinions, oder Sachverst\u00e4ndigengutachten geht: Ein tiefes Verst\u00e4ndnis f\u00fcr die Rechenwerke des Unternehmens ist die Basis einer jeden Bewertung. Doch heute reicht der Blick auf die Zahlen alleine nicht mehr aus, vielmehr muss auch tief dahinter analysiert werden. In einer losen Reihe von Beitr\u00e4gen wollen wir ein paar der modernen Probleme der Bilanzanalyse etwas genauer anschauen. <\/em><\/p>\n

2018 war ein schreckliches Jahr f\u00fcr General Electric. Das Unternehmen musste eine 23 Mrd. USD Abschreibung auf den Goodwill (Impairment) verbuchen \u2013 im Wesentlichen im Zusammenhang mit Verm\u00f6genswerten, die bei der Akquisition des  Energiegesch\u00e4fts von Alstom im Jahr 2015 entstanden sind. Der erst knapp ein Jahr zuvor neu-installierte CEO John Flannery wurde kurz vorher vom Hof gejagt und durch H. Lawrence Culp Jr. ersetzt.<\/p>\n

Doch allzu dramatisch sah das Unternehmen diese Entwicklung offenbar nicht. In der Pressemitteilung am 1. Oktober 2018 unterstrich das Unternehmen schon in der \u00dcberschrift: \u201eCompany to take non-cash impairment charge related to GE Power\u201c. Auch die Nachrichtenagentur Reuters schlossen sich dem Urteil an: \u201eThe non-cash charge primarily relates to\u2026\u201c, ebenso wie einige Aktienanalysten. Non-Cash also! Die Betonung dieses Umstands soll hei\u00dfen: Keine Sorge, es ist nur Rechnungslegung! Es hat nichts mit unseren Cashflows zu tun \u2013 und Cash ist schlie\u00dflich King!<\/p>\n

Ein solches Wording ist im \u00dcbrigen nicht neu. Schon die Deutsche Telekom hob im Jahr 2001 die \u201eNon-Cash\u201c-Natur der Multi-Milliarden Abschreibung auf UMTS-Lizenzen und Firmenwerte hervor. Siemens fasste im Jahr 2010 nach einer 1,4 Mrd Euro Abschreibung in der Healthcare-Divsion zum Abschluss der Adhoc-Mitteilung zusammen: \u201eThe impairment has no cash impact.\u201c Sony stellte im Jahr 2011 im Zusammenhang mit einer ca. 3 Mrd. Euro Abschreibung auf aktive Steuerlatenzen explizit klar: \u201eThe valuation allowance is a non-cash charge and does not have any impact on Sony\u2019s consolidated operating income or cash flow\u201c. Und im Jahr 2018 lie\u00df der schwedische Autozulieferer Autoliv schon in der \u00dcberschrift der Meldung an den Kapitalmarkt keine Zweifel \u00fcber den Charakter des Impairments : \u201eAutoliv records non-cash charge\u2026\u201c Im Text der Meldung konnte man dann den Begriff \u201enon-cash\u201c noch etliche Male lesen \u2013 immer im Zusammenhang mit beschwichtigenden Worten. Und in diesem Sinne lie\u00dfen sich noch zahlreiche weitere Beispiele mit \u00e4hnlicher Message finden: Immer geht\u2019s um Abschreibungen und immer wird die fehlende Zahlungswirksamkeit betont.<\/p>\n

Doch all diese Darstellungen haben ein schwerwiegendes Problem: Sie sind n\u00e4mlich ungef\u00e4hr von gleicher inhaltlicher Qualit\u00e4t wie die Mitteilung eines Piloten, dass gerade alle Triebwerke ausgefallen sind und das Flugzeug sich im freien Fall befindet, aber dass \u2013 keine Sorge \u2013 alle Passagiere und die Besatzung wohlauf sind:<\/p>\n

Erstens, streng genommen sind beide Aussagen richtig. Solange das Flugzeug noch f\u00e4llt, sind die Gesundheitssch\u00e4den \u00fcberschaubar. Und auch bei den Impairments gibt es in der betreffenden Periode tats\u00e4chlich meist keine relevante Cash-Wirkung \u2013 nicht einmal steuerliche Wirkungen ergeben sich \u00fcblicherweise, da die Wertkorrekturen nur in den Konzernabschl\u00fcssen auftauchen.<\/p>\n

Zweitens, in beiden F\u00e4llen wird sich die Lage mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit sehr bald sehr dramatisch \u00e4ndern. Dies leuchtet beim Flugzeugabsturz unmittelbar ein. Beim Impairment \u2013 also einer Wertkorrektur \u2013 ist es so, dass es erfolgt, gerade WEIL sich die Aussichten bez\u00fcglich der zuk\u00fcnftigen Cashflows stark ins Negative gedreht haben. So muss General Electric abschreiben, weil die erworbenen Alstom-Assets in der Zukunft niedrigere Cashflows generieren werden, als man urspr\u00fcnglich angenommen hat. Genauso war es bei Siemens, der Telekom und Autoliv. Und Sonny sah sich 2011 schlicht und ergreifend mit der Tatsache konfrontiert, dass die steuerlichen Verlustvortr\u00e4ge nicht cash-wirksam gehoben werden k\u00f6nnen, weil die Performance der L\u00e4ndergesellschaften daf\u00fcr in Zukunft (aus Sicht 2011) nicht ausreichen wird. In allen F\u00e4llen das gleiche: massive negative Korrekturen der zuk\u00fcnftig erwarteten Cashflows (d.h. massive zuk\u00fcnftige Cash-Wirkungen) f\u00fchren zu den Impairments.<\/p>\n

Und drittens, beide Aussagen gehen schon fast zynisch am Thema vorbei. Denn der punktuelle, aktuelle Zustand ist weder bei der Gesundheitssituation der Flugzeuginsassen noch bei der Cash-Wirksamkeit der Abschreibungen von entscheidender Bedeutung. Es sind unzweifelhaft die n\u00e4chsten Momente die z\u00e4hlen. \u201eF\u00fcr das Gewesene gibt der Kaufmann nichts\u201c, konstatierte einst Hans M\u00fcnstermann, einer der Vertreter der K\u00f6lner Schule der Unternehmensbewertung, sehr treffend schon im Jahr 1966.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Wer nun denkt, die Kommunikation ist ein Versehen der Unternehmen, der liegt wohl falsch. So oft man die Betonung der Non-Cash-Wirkung von Belastungen h\u00f6rt, so selten unterstreichen die Unternehmen einen Non-Cash-Effekt bei positiven Effekten. Im Gegenteil! Als bspw. das franz\u00f6sische Textil-Unternehmen Chargeurs SA im Jahr 2015 aufgrund verbesserter Gesch\u00e4ftsaussichten steuerliche Verlustvortr\u00e4ge in H\u00f6he des nahezu gesamten Jahres\u00fcberschusses aktivierte (ein nicht-zahlungswirksames Event in der entsprechenden Periode, mit positiver Zahlungswirksamkeit in den Folgeperioden), wiesen sie in der Investorenpr\u00e4sentation sehr aktiv auf den \u201eleading to improved free cash flows\u201c-Charakter hin.<\/p>\n

Mit diesem Informations-Wirrwarr muss man in der Unternehmensbewertung sehr vorsichtig umgehen. Denn meist stecken \u2013 wie auch in den obigen Beispielen \u2013 in den Abschreibungen sehr hohe quantitative Werte. Daher eine kleine Analyse Roadmap f\u00fcr Unternehmensbewerter und Bilanzanalysten: Bei Abschreibungen auf Verm\u00f6genswerte sind grunds\u00e4tzlich drei unterschiedliche Cashwirkungen zu unterscheiden:<\/p>\n

Non-Cash: Ein Windrad wird gekauft und \u00fcber die Nutzungsdauer planm\u00e4\u00dfig abgeschrieben. Bei einer solchen Projektbetrachtung liegt die Wertanpassung (hier planm\u00e4\u00dfige Abschreibung) zeitlich NACH dem (Cash-) Event. Hier indiziert die Abschreibung keinerlei Cashwirkung (abgesehen von steuerlichen Effekten). Das Projekt wird irgendwann einmal auslaufen. Ein Terminal Value wird hier nicht angesetzt.<\/p>\n

Soft Cash: Typischerweise wird bei Unternehmensbewertungen das sogenannte Going Concern, d.h. die Weiterf\u00fchrung des Unternehmens, unterstellt. Planm\u00e4\u00dfige Abschreibungen auf Verm\u00f6genswerte stehen hier ZWISCHEN zwei (Cash-) Ereignissen. Sie beziehen sich zwar auf ein vergangenes Ereignis, n\u00e4mlich die urspr\u00fcngliche Anschaffung des betreffenden Verm\u00f6gensgegenstands. Sie liegen aber auch vor der zuk\u00fcnftigen Ersatzinvestition. In einem Unternehmen mit homogener Asset-Struktur (d.h. mit gleichm\u00e4\u00dfig verteilter Altersstruktur der Verm\u00f6genwerte von alt bis neu, und damit auch regelm\u00e4\u00dfigen und nur wenig schwankenden Ersatzinvestitionen) ist die Summe der planm\u00e4\u00dfigen Abschreibungen meist ein sehr guter Ausgangspunkt f\u00fcr die Sch\u00e4tzung der (cash-wirksamen) zuk\u00fcnftigen Ersatzinvestitionen. Die Abschreibungen haben damit eine Indikatorfunktion f\u00fcr die zuk\u00fcnftige Ersatzinvestitionszahlungen. Mit diesen zuk\u00fcnftigen Cash-Abfl\u00fcssen f\u00fcr den Ersatz sind aber auch Cash-Zufl\u00fcsse aus der Nutzung der dann neuen Verm\u00f6genswerte verbunden. Daher ergibt sich hier nur eine Soft-Cash-Wirkung.<\/p>\n

Hard Cash: Au\u00dferplanm\u00e4\u00dfige Abschreibungen bzw. Impairments habe regelm\u00e4\u00dfig eine harte direkt durchgreifende Cash-Wirkung. Hier findet die Abschreibung VOR dem (Cash-) Event statt. Die negativen Cash-Effekte kommen erst noch in der Zukunft. Und anders, als bei den planm\u00e4\u00dfigen Abschreibungen, bekommt das Unternehmen in diesem Fall als Gegenleistung f\u00fcr die Wertkorrektur: Nichts! Das Impairment schl\u00e4gt voll durch \u2013 ohne Kompensation.<\/p>\n

Nat\u00fcrlich ist bei den Ausf\u00fchrungen unterstellt, dass der CFO des Unternehmens auch vern\u00fcnftig an das Thema Impairment herangegangen ist. D.h., dass die Korrektur auch der tats\u00e4chlichen Wertver\u00e4nderung entsprochen hat und fr\u00fchzeitig vorgenommen wurde. Daran darf man aber angesichts des pl\u00f6tzlichen Auftretens des General Electric-Impairments durchaus seine Zweifel haben (die US-amerikanische Wertpapieraufsicht SEC teilt im \u00dcbrigen diese Zweifel und untersucht den Vorgang nun etwas genauer). Wie man mit solchen Zweifeln als Unternehmensbewerter umzugehen hat, ist dann Teil eines der n\u00e4chsten Beitr\u00e4ge zur Bilanzanalyse.<\/p>\n

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