{"id":54251,"date":"2019-01-15T10:25:29","date_gmt":"2019-01-15T09:25:29","guid":{"rendered":"https:\/\/valuesque.com\/?p=54251"},"modified":"2019-04-12T13:59:13","modified_gmt":"2019-04-12T12:59:13","slug":"1-jahr-carillion-pleite-das-recurring-non-recurring-bilanzanalyse-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/valuesque.com\/en\/blog\/2019\/01\/15\/1-jahr-carillion-pleite-das-recurring-non-recurring-bilanzanalyse-problem\/","title":{"rendered":"1 Jahr Carillion-Pleite: Das Recurring-\/Non-Recurring Bilanzanalyse-Problem"},"content":{"rendered":"

[vc_row][vc_column][vc_column_text]Bilanzanalyse geh\u00f6rt f\u00fcr jeden, der sich intensiver mit Unternehmensbewertung auseinandersetzt, zum notwendigen R\u00fcstzeug. Ob es um Investment-Entscheidungen, Fairness Opinions, oder Sachverst\u00e4ndigengutachten geht: Ein tiefes Verst\u00e4ndnis f\u00fcr die Rechenwerke des Unternehmens ist die Basis einer jeden Bewertung. Doch heute reicht der Blick auf die Zahlen alleine nicht mehr aus, vielmehr muss auch tief dahinter analysiert werden. In einer losen Reihe von Beitr\u00e4gen wollen wir ein paar der modernen Probleme der Bilanzanalyse etwas genauer anschauen. <\/em><\/p>\n

Genau heute vor einem Jahr, am 15. Januar 2018, meldete die Carillion Plc. Insolvenz an. Der Niedergang des noch 2016 mit 4,4 Mrd. Britischen Pfund Umsatz nach Balfour Beatty Plc. zweitgr\u00f6\u00dften Bau- und Dienstleistungsunternehmens Gro\u00dfbritanniens ist nicht nur eine der gr\u00f6\u00dften Firmenpleiten der Insel, sie ist auch ein Musterbeispiel f\u00fcr die Probleme der internationalen Rechnungslegung (und ihrer Adressaten) mit der Darstellung und Erkennung wiederkehrender (recurring) versus nicht-wiederkehrender (non-recurring) Gesch\u00e4ftsvorf\u00e4lle.<\/p>\n

Es ist ein sehr grunds\u00e4tzliches Thema der International Financial Reporting Standards (IFRS), das hier ber\u00fchrt wird. Nach dem Grundsatz der Relevanz sollen die Rechnungslegungswerke den Adressaten in die Lage versetzen, aus den Abschlussinformationen sinnvolle Schl\u00fcsse f\u00fcr die zuk\u00fcnftige Entwicklung des Unternehmens zu ziehen. Das hei\u00dft nicht unbedingt, dass die aktuellen Ergebnisse notwendigerweise repr\u00e4sentativ f\u00fcr die zuk\u00fcnftigen Ergebnisse sind. Aber es bedeutet sehr wohl, dass in der Gesamtschau von Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz, Cashflow-Statement und Anhang eine sinnvolle Prognose durch das Zahlenwerk zumindest positiv unterst\u00fctzt wird. Insbesondere sollte man als Unternehmensbewerter oder Aktienanalyst schon erkennen k\u00f6nnen, inwiefern bestimmte Gesch\u00e4ftsvorf\u00e4lle einen nachhaltigen, wiederkehrenden Effekt haben oder eher einmaliger bzw. tempor\u00e4rer Natur sind.<\/p>\n

In der Bilanzausbildung hat jeder ein paar Faustregeln zum grunds\u00e4tzlichen Einordnen von Gesch\u00e4ftsvorf\u00e4llen gelernt. Die wichtigste: Wenn es sich um Nutzen (aus Verm\u00f6genswerten) und die periodischen Belastungen eben f\u00fcr die Bereitstellung dieses Nutzens handelt, dann sind wir eher im wiederkehrenden Bereich. Das ist auch das Prinzip der Gewinn- und Verlustrechnung. Diese Periodisierung erfordert aber, dass man in der Rechnungslegung sinnvoll mit mehrperiodigen Effekten wie bspw. l\u00e4ngeren Maschinen-Nutzungsdauern, nachlaufenden Rechnungszahlungen oder eben mehrj\u00e4hrigen Gro\u00dfprojekten umgeht, und deren Nutzen und Belastung in den einzelnen Jahren \u00f6konomisch sachgerecht abbildet. Das damit verbundene Herunterbrechen und Antizipieren zuk\u00fcnftiger Ereignisse impliziert notwendigerweise, dass man dem Management bei der Bilanzerstellung gewisse Wahlrechte und Ermessensspielr\u00e4ume zubilligen muss.<\/p>\n

Es gibt aber auch bestimmte Gesch\u00e4ftsvorf\u00e4lle au\u00dferhalb der Gewinn- und Verlustrechnung, die einen wiederkehrenden Charakter haben. Hierzu geh\u00f6ren bspw. Ersatzinvestitionen oder auch die revolvierende Natur von Kundenforderungen, Lieferantenverbindlichkeiten und Garantiezahlungen. Typischerweise nicht periodisch wiederkehrend sind dagegen Gesch\u00e4ftsvorf\u00e4lle, die zu einer wesentlichen, nicht mit dem Wachstumspfad des Unternehmens erkl\u00e4rbaren Ver\u00e4nderungen in der Netto-H\u00f6he der Verm\u00f6genswerte oder Verbindlichkeiten f\u00fchren.<\/p>\n

Umso mehr dem Analysten nun der tats\u00e4chliche nachhaltige Charakter der Gewinn- und Verlustrechnungsgr\u00f6\u00dfen unklar ist, umso st\u00e4rker muss er zus\u00e4tzlich Informationen aus anderen Teilen des Jahresabschlusses zur Beurteilung heranziehen. Eine gute Technik ist hier bspw. der Vergleich von Cashflows mit den buchhalterischen Gewinnen \u2013 bspw. \u00fcber die Cash Conversion Ratio (Cashflow geteilt durch Gewinn). Weicht diese Kennzahl stark und \u00fcber mehrere Perioden von 100% ab, so signalisiert sie \u2013 vereinfacht gesagt \u2013 ein geringes Ma\u00df an wiederkehrender Natur der Gewinn- und Verlustrechnungsgr\u00f6\u00dfen (dies l\u00e4sst sich auch empirische zeigen, bspw. in Allen\/Larson\/Sloan (2013), Journal of Accounting and Economics). Dabei gilt: Ein Wert von deutlich niedriger als 100% indiziert tendenziell negative Gewinn- und Verlustrechnungs-Bewegungen in der Zukunft und vice versa.<\/p>\n

Das zus\u00e4tzliche Abstellen auf Techniken wie die Cash Conversion Ratio war im Falle von Carillion f\u00fcr Investoren angebracht, da das Unternehmen es h\u00e4ufig mit mehrperiodigen Projekten und damit \u2013 gem\u00e4\u00df dem damals angewandten Standard IAS 11 \u2013 mit einem relativ gro\u00dfen Ma\u00df an Management-Sch\u00e4tzungen zu tun hatte. Und wo es viel Spielraum f\u00fcr das Management gibt, ist logischerweise \u2013 schon allein aus Vorsicht und Sorgfalt \u2013 eine intensivere, ganzheitlichere Analyse des Recurring-Charakters angebracht. Die Cash Conversion Ratio wurde im \u00dcbrigen auch vom Carillion Management als wichtige Kennzahl kommuniziert.<\/p>\n

Schaut man nun auf die tats\u00e4chlichen Zahlen und analysiert die Carillion-Entwicklung bis zum Gesch\u00e4ftsjahr 2016, so l\u00e4sst sich sehr anschaulich das Vorgehen des Managements beim Verschleiern der aufziehenden Krise, aber auch die Erkennbarkeit der Anzeichen der Krise f\u00fcr erfahrene Bilanzleser zeigen. Der Analysezeitraum bis Ende 2016 ist bewusst gew\u00e4hlt, denn zum Publikationsdatum des Gesch\u00e4ftsberichts 2016 schien die Carillion-Welt nach Management-Darstellung noch absolut in Ordnung. Der Titel des Gesch\u00e4ftsberichts lautete getreu dem Unternehmensmotto \u201eMaking Tomorrow a Better Place\u201c und die Wirtschaftspr\u00fcfer verpassten dem Abschluss den uneingeschr\u00e4nkten Best\u00e4tigungsvermerk.<\/p>\n

Wirft man zun\u00e4chst einen Blick auf die ausgewiesene Performance in der Gewinn- und Verlustrechnung, so zeigt sich eine kontinuierliche Verschlechterung der operativen Gewinne und Margen seit 2014. Allein dies zeugt jedoch noch nicht per se schon von einer bedrohlichen Lage.<\/p>\n

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Ein weiterer Blick auf die Entwicklung der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen offenbart aber dann die Probleme im Zusammenhang mit den Zahlungseinfl\u00fcssen bei den Projekten. Die ausstehenden Forderungen nahmen sp\u00fcrbar zu. Offensichtlich liefen also die Kunden-Cashflows den Gewinnen \u00fcber die Zeit immer deutlicher hinterher. Nimmt man diese beiden Informationen \u2013 Gewinn- und Verlustrechnung sowie Forderungsentwicklung (dargestellt als durchschnittliche Verweildauer im Unternehmen in Tagen) \u2013 in der Gesamtschau, so wirkt die Situation nun schon eher br\u00fcchig.<\/p>\n

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Carillion verk\u00fcndete dazu allerdings nicht viel in seinen Abschl\u00fcssen, es lenkte das Augenmerk der Investoren vielmehr weg von den Forderungen per se und hin zu dem gesamten operativen Cashflow, und zwar auf raffinierte Weise: Zwar kann man nachhaltige Cashflows nur schwer irgendwo herzaubern, aber man kann zumindest versuchen, tempor\u00e4r Cash zu heben (non-recurring) und den Investoren vorzumachen, dass diese Cashflows nachhaltiger Natur (recurring) sind.<\/p>\n

Carillion verwendete hierf\u00fcr seit 2013 eine vor einigen Jahren in Mode gekommene Technik namens \u201eReverse Factoring\u201c. Vereinfacht gesagt, l\u00e4sst sich dabei Carillion l\u00e4ngere Zahlungsziele bei den Zulieferern einr\u00e4umen und stimmt diese dann gn\u00e4dig, indem es ihnen eine Vorfinanzierung durch bspw. eine Bank erlaubt. F\u00fcr den Zulieferer \u00e4ndert sich dabei nichts. Er wird in normaler Zeit bezahlt (allerdings nun durch die Bank). F\u00fcr Carillion aber wird die Cash-Abfluss-Belastung durch die l\u00e4ngeren Zahlungsziele erstmal geringer \u2013 auf Kosten einer nun neu entstehenden Verbindlichkeit bei der Bank.<\/p>\n

Dieser Finanzierungseffekt \u2013 von Carillion den Investoren zu allem \u00dcberfluss auch noch als operativer Aspekt verkauft \u2013 kompensiert nun tempor\u00e4r die schwache Cash-Generierung auf der Kundenseite. \u00dcblicherweise w\u00e4re nun diese Umstellung der Lieferantenbezahlung ein klassischer Einmaleffekt, sodass \u201etempor\u00e4r\u201c genau eine Periode dauern w\u00fcrde. Doch Carillion hat nat\u00fcrlich auch noch die alte Window-Dresser-Faustregel befolgt: positive Einmaleffekte immer \u00fcber mehrere Perioden ziehen, dann schauen sie wie wiederkehrend (recurring) aus! Also erst ein bisschen Reverse-Factoring, in der n\u00e4chsten Periode etwas mehr, dann wieder etwas mehr, usw. Somit schaffte es Carillion in jeder Periode bis 2016 den Cash-R\u00fcckstand auf der Kundenseite durch steigende Reverse Factoring Aktivit\u00e4ten zu kompensieren. Die Cash Conversion auf der Basis der von Carillion verk\u00fcndeten Zahlen sah somit insbesondere ab Beginn der operativen Gewinnschw\u00e4che 2014 weiter gut aus.<\/p>\n

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Schaut man allerdings genauer hin, so erkennt man den gro\u00dfen Anteil der Cashflow-Generierung, den die Reverse Factoring Aktivit\u00e4ten ausmachen und wie sich dieser Anteil \u00fcber die Zeit entwickelt hat (auch hier dargestellt als Verweildauer im Unternehmen). Die Zahlen sind teilweise gesch\u00e4tzt, da Reverse Factoring nicht explizit als Einzelposition ausgewiesen ist, sondern als Teil der Position \u201eOther Creditors\u201c. Durch Erkenntnisse \u00fcber die zeitliche Ver\u00e4nderung l\u00e4sst sich aber hier wohl eine recht gute Sch\u00e4tzqualit\u00e4t erzielen.<\/p>\n

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Dieses Cash-St\u00fctzungs-Spiel kann Carillion nun nicht ewig betreiben. Denn der positive Cashflow-Effekt aus den Reverse Factoring Aktivit\u00e4ten muss irgendwann enden, weil die Verbindlichkeit nicht endlos aufgebaut werden kann. Sp\u00e4testens wenn alle Lieferanten umgestellt sind, w\u00e4re Schluss mit der Finanzspritze (in der Realit\u00e4t aber schon viel fr\u00fcher). Der Zahlungsstrom ist also nicht zur nachhaltigen Deckung der Schw\u00e4che des operativen Kerngesch\u00e4fts geeignet. Die statische Betrachtung der Cash Conversion muss somit aus analytischer Sicht ohne diese Zahlungsstromkomponenten betrachtet werden. Und das zeigt nun auch endlich das ganze Elend der wirtschaftlichen Lage von Carillion.<\/p>\n

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Die tats\u00e4chliche operative Cash Conversion (rot) liegt weit unterhalb der kommunizierten oder bei einfacher Draufsicht Vermuteten (blau) und auch weit unterhalb der 100%. 2016 wurde sogar rein operativ \u00fcberhaupt kein Geld erwirtschaftet.<\/p>\n

Carillion zeigte zum Zeitpunkt der Rechnungslegung f\u00fcr 2016 offensichtlich deutliche Schw\u00e4chen im operativen Neugesch\u00e4ft, es hatte massive Probleme bei der Einzahlungssituation aus dem laufenden Gesch\u00e4ft und es kann diese Entwicklung allem Anschein nach nicht sinnvoll aufhalten. Erg\u00e4nzt man diese Analyse um weitere Aspekte (bswp. die Goodwill-Position, die mehr als doppelt so gro\u00df wie das Eigenkapital war und die die Wirtschaftspr\u00fcfer 2016 \u2013 noch \u2013 nicht anfassen wollten sowie die bereinigte Net Debt \/ EBITDA Relation von mehr als 6x), dann musste man bereits mit Publikation des Carillion-Gesch\u00e4ftsberichts 2016 zu dem Schluss kommen, dass f\u00fcr das Unternehmen eine Fortbestehensprognose auf sehr wackeligen F\u00fc\u00dfen steht.<\/p>\n

Offensichtlich gelang es jedoch Carillion zumindest die meisten quantitativen Bilanz-Screenings der Investoren mit seiner verschleierten Darstellung der Lage auch mit dem Gesch\u00e4ftsbericht 2016 noch zu t\u00e4uschen. Der Aktienkurs br\u00f6ckelte zwar (was auf die Aktivit\u00e4ten einiger Hedgefonds zur\u00fcckzuf\u00fchren war), der gro\u00dfe Ausverkauf startete aber erst, also mit den 2017-Halbjahreszahlen dann das ganz Ausma\u00df der Misere publik gemacht worden ist.<\/p>\n

Carillion ist kein Einzelfall, Abengoa ritt bspw. auf \u00e4hnlichen Pferden 2015 in die Insolvenz. Tats\u00e4chlich sieht man die hier angewendeten Bilanzierungstechniken sogar sehr h\u00e4ufig, meist jedoch ohne dass es direkt in den Skandal m\u00fcndet. Als Aktien- und Unternehmensbewerter sollte man hier in jedem Fall drei Schl\u00fcsse aus der Carillion-Pleite ziehen:<\/p>\n